Mi consejo a los turcos: no fuercen una des-dolarización de su economía.
14 abr 2014
Agregado por: Domingo Cavallo
La Asociación de Bancos de Turquía me invitó por segunda vez a dar una conferencia en el “Istambul Forum”. Con ese motivo, luego de leer las discusiones más recientes sobre estrategia de crecimiento para la economía turca, decidí escribir el artículo titulado
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La des-dolarización forzada no es una buena opción para acelerar el crecimiento
Utilizando la experiencia de Latinoame rica para discutir este asunto para Turquí a
Por Domingo Cavallo, con la colaboración de Mariano Giachetti1
Motivación
Esta monografía compara la experiencia Turca sobre dolarización financiera y sobre políticas de tipo de cambio con las de los países Latinoamericanos, principalmente Brasil, Argentina y Perú.
Esta comparación puede ser útil para quienes deciden las políticas económicas en Turquía, porque he encontrado sugerencias ocultas de que Turquía, si quiere acelerar su crecimiento, debería imitar la decisión Argentina del 2002 de promover una gran devaluación de su moneda y, seguidamente, conducir una política monetaria para mantener la moneda subvaluada por un largo período de tiempo.
En una monografía titulada “La economía Turca después de la Crisis”2 Dani Rodrick presenta “dos narrativas de crecimiento que difieren con respecto a la naturaleza de las restricciones que enfrenta la economía turca y que tienen implicancias contrapuestas para la política. La primera narrativa ve al financiamiento como la restricción clave mientras que la segunda narrativa enfatiza en la reducción de la rentabilidad en el sector transable de la economía. Dependiendo de cuál de estas visiones predomine, el enfoque sobre las cuentas externas y la política cambiaria tomara formas muy diferentes.”
…
“Como contrapartes reales en el mundo de estos dos prototipos de economía, piensen en Brasil y Argentina. En Brasil, los empresarios privados no tienen faltantes de ideas de inversión e incluso con tasas de interés reales en dos dígitos hasta hace poco, la tasa de inversión se mantuvo relativamente alta. Cuando la restricción financiera se relaja en Brasil, ya sea porque cae la tasa de interés o porque aumenta el financiamiento externo, la inversión doméstica se incrementa. Argentina es, en cierta medida, diferente.
En dicho país, hay mucha más incertidumbre con respecto a la credibilidad de las políticas del gobierno y la estabilidad de las reglas de juego, por lo que la tendencia es que la inversión privada permanezca baja, incluso cuando el financiamiento es abundante y barato. Lo que fomenta la inversión privada en el ambiento económico de Argentina es un gran incremento en la rentabilidad relativa en el sector transable de la economía, lo que compensa estas otras distorsiones. Entonces, cuando el gobierno manejó activamente el tipo de cambio en los últimos años para mantener subvaluado el peso, el sector privado respondió con un boom de inversiones en los transables- a pesar de la continua falta de credibilidad en las políticas gubernamentales. La economía Argentina creció rápidamente- más rápidamente incluso que la de Brasil.”
1 Preparado para la 13ra Conferencia Anual del Foro de Estambul. El tema es “Nuevas Estrategias de Crecimiento y Recursos” y tendrá lugar el 13-14 de Mayo, 2014 en Estambul, Turquía.
2 Dani Rodrik, “The Turkish economy after the crisis”, Harvard Kennedy School, Noviembre 27, 2009
“Como estos ejemplos demuestran, identificar políticas económicas deseables requiere tomar una posición en lo que se refiere a la naturaleza de la restricción. Si la restricción es financiera, deberíamos ver favorablemente la entrada de capitales y déficits de cuenta corriente extensos y moderados, a pesar de que son proclives a producir una apreciación cambiaria y sobrevaluación. Los costos de la sobrevaluación estarían más que compensados, en este caso, por los beneficios de la mayor disponibilidad de fondos para la inversión.
Para una economía como Brasil, es más importante estimular la financiación que mejorar la rentabilidad. Pero el mismo conjunto de políticas sería desastroso para Argentina. La entrada de capitales y la apreciación cambiaria no estimularán la inversión (por lo menos no en el sector transable); sino que reducirán el ahorro doméstico y fomentará el consumo (como de hecho lo hizo en los 1990s). La incógnita que enfrenta Turquía, entonces, es esencialmente esta: ¿Es Turquía más parecida a Brasil o a Argentina?”
A pesar de que Rodrick no dice explícitamente que el caso de Turquía se parece mucho más al caso de Argentina, sus conclusiones centrales sugieren que eso es lo que piensa realmente:
“Si un cambio en la política fiscal provee el primer punto para la nueva estrategia de crecimiento, el segundo sería la señalización de una nueva actitud política frente al tipo de cambio. Actualmente, la línea oficial es que el Banco Central interviene en el mercado cambiario sólo para suavizar las fluctuaciones de corto plazo, sin tener en consideración el nivel del tipo de cambio a mediano plazo.3 Esto tiene que ser reemplazado por una declaración clara de preferencia en favor de la prevención de la sobrevaluación.
El Banco Central, el Tesoro y el Ministerio de Finanzas necesitan cooperar y coordinar cuando la entrada de capitales amenace con elevar el valor de la moneda”
Yo estoy de acuerdo, como la mayoría de los economistas profesionales también lo están, de que es importante para un país como Turquía eliminar el déficit fiscal para generar un importante nivel de ahorro en el sector público. También estoy de acuerdo que, por sí mismo, ayudará a evitar la sobrevaluación de la moneda.
Lo que me preocupa de la segunda parte del consejo es que en economías altamente dolarizadas, como Turquía sigue siendo y como Argentina fue hasta el 2001, la única manera de generar una gran devaluación de la moneda doméstica es a través de una des-dolarización forzada. Entonces, a pesar de que nadie explícitamente lo dice, si Turquía sufre una interrupción repentina del influjo de capitales (en inglés “a sudden stop”) y una nueva crisis financiera, el consejo de mantener y buscar un “tipo de cambio competitivo”, sería visto como una recomendación de la des-dolarización ‘a la Argentina 2002’.
3 Ver también: Ahmet Benlialper y Hasan Cömert, “Implicit Asymmetric Exchange Rate Peg under Inflation Targeting: the case of Turkey”, Discussion paper 2013/11, http ://www.tek. org.tr; y Frenkel, R. y Rapetti, M. (2008), “Five years of competitive and stable exchange rate in Argentina, 2002-2007”, International Review of Applied Economics Vol. 22, No. 2, March 2008, 215–226.
Esta evolución del consejo no debería sorprender a la profesión económica. Las crisis financieras en las economías emergentes altamente dolarizadas y en varios países de la Eurozona generaron opiniones encontradas en lo que se refiere a la deseabilidad de permitir que los activos financieros locales puedan estar denominados en monedas que el Banco Central no puede controlar. Varios expertos económicos muy influyentes han abogado por la conversión forzosa de dichos activos financieros a moneda local como Argentina hizo en 20024.
En Turquía, como en Argentina en el 2002, la justificación política para una des-dolarización forzada podría venir también de las muchas evidencias de que una gran devaluación de la Lira Turca agravaría la crisis financiera debido al alto grado de endeudamiento en dólares del sector empresario no financiero5. Entonces si los activos y pasivos financieros son convertidos desde dólares a liras al tipo de cambio pre-devaluación, el gobierno estaría matando dos pájaros de un tiro: estaría alivianando la crisis financiera y estaría inaugurando una estrategia de crecimiento basada en un “tipo de cambio competitivo”.
El propósito de esta monografía es evaluar esta propuesta a partir de la experiencia de los países Latinoamericanos. La Dolarización Financiera, ¿ayuda o perjudica los programas anti-inflacionarios que pretenden lograr una estabilidad sustentable del tipo de cambio?; ¿Podría una crisis financiera ser resuelta a través de una des-dolarización forzada de los contratos financieros?; ¿Contribuiría eso a la inauguración de una estrategia exitosa de crecimiento? Estas son preguntas centrales a ser contestadas.
La conclusión de esta monografía es que la des-dolarización financiera forzada crearía, en Turquía, como lo hizo en Argentina, muchos más problemas que aquellos que resolvería.
Dolarización en Latinoamérica
En las economías emergentes, la dolarización financiera es normalmente la consecuencia de una inestabilidad extrema de los precios y del tipo de cambio, asociada con la hiperinflación. En Latinoamérica varios países se dolarizaron fuertemente y se mantuvieron en dicha situación. Ellos son Bolivia, Paraguay, Uruguay y, más extremadamente, Ecuador que dolarizó totalmente su economía.
Argentina estuvo altamente dolarizada desde que sufrió la hiperinflación. Pero en el 2002 el Gobierno impuso una conversión compulsiva a pesos de los depósitos y activos financieros bajo ley Argentina que estaban en dólares.
Brasil es el único país que atravesó por largos períodos de hiperinflación y que evitó la dolarización. Lo logró, mediante una combinación de una prohibición temprana en la utilización de monedas extranjeras para las transacciones financieras domésticas, amplia indexación de los activos financieros domésticos y
4 Vea, por ejemplo, Nouriel Roubini, “Greece should default and abandon the euro”, http://blogs.ft.com/the-a-list/2011/09/19/greece-should-default-and-abandon-the-euro/
5 Vea, por ejemplo Mehtap Kesriyeli a , Erdal Özmen b & Serkan Yigit, “Corporate sector liability dollarization and exchange rate balance sheet effect in Turkey”,
tasas de interés reales más altas. Chile, Colombia y Venezuela6 nunca sufrieron hiperinflación, y particularmente en Chile, que si tuvo inflación hasta mediados de los 70s, un eficiente sistema de indexación financiera, la UFO (“Unidad de Fomento”), ayudó a proteger los ahorros de la población que estaban en moneda local.
La experiencia de Argentina, Brasil y Perú
Vamos a comenzar analizando las experiencias de Argentina, Brasil y Perú, y después agregaremos información adicional a partir de las experiencias de Bolivia, Paraguay, Uruguay y Ecuador.
Las experiencias de Argentina, Brasil y Perú muestran que la dolarización puede ser de gran utilidad a la hora de implementar un programa de estabilización. En economías con inflaciones muy altas la clave para lograr la estabilización de los precios consiste en encontrar la manera de estabilizar el tipo de cambio. Cualquier compromiso con una política monetaria que busque la estabilización del tipo de cambio será mucho más creíble si se le permite a los residentes mantener sus ahorros en activos denominados en dólares porque significa que el gobierno acepta límites severos en la recolección del impuesto inflacionario.
Este punto puede ser visto claramente en una comparación de las experiencias de Brasil y Argentina (hasta el 2001) y Perú (todo el período). La inflación más alta en Argentina después del 2002 está relacionada con la des-dolarización compulsiva decidida en dicho año por parte del gobierno.
6 Venezuela podría sufrir la hiperinflación en un futuro cercano como consecuencia del mal manejo económico durante los últimos 15 años.
Dolarización de los depósitos
Argentina
Brasil
Perú
Brasil necesitó mantener tasas de interés reales mucho más altas que Argentina y Perú para lograr la estabilización y mantener baja la inflación. Las economías altamente dolarizadas pueden estabilizar el nivel de precios y mantener baja la inflación con tasas de interés reales más bajas.
El tipo de cambio real fue mucho más estable en las economías altamente dolarizadas (Perú todo el período y Argentina hasta el 2001) que en las economías no dolarizadas (Brasil todo el período y Argentina desde el 2002)
La performance del crecimiento fue superior en las economías altamente dolarizadas. Esto podría estar relacionado, entre otras cosas, con el hecho de que las tasas de interés reales pueden ser mantenidas más bajas en las economías dolarizadas.
Las experiencias de Bolivia, Ecuador, Paraguay y Uruguay corroboran la conclusión de que la dolarización financiera ayuda a lograr y mantener baja la inflación. En el apéndice hemos agregado los gráficos respectivos.
Es muy interesante notar que aquellos países que comenzaron con un grado de dolarización muy alto y que fueron capaces de estabilizar y mantener baja la inflación (Bolivia, Paraguay, Perú y Uruguay) experimentaron un proceso gradual de des-dolarización, algo muy diferente a la des-dolarización forzada impuesta por el gobierno Argentino en el 2002.
Hasta ahora, la experiencia de los países Latinoamericanos sugiere que hay ventajas en tener un alto nivel de dolarización en una economía emergente. Pero entonces, ¿por qué muchos expertos monetarios consideran un problema el tener un alto nivel de dolarización?
Riesgos más altos de crisis financieras
La razón es que existe amplia evidencia de que las economías altamente dolarizadas son más proclives a experimentar crisis financieras como consecuencias de descalces de moneda y desequilibrios en los balances. Para empeorar aún más las cosas, un alto nivel de dolarización restringe la capacidad del Banco Central de actuar de prestamista de última instancia cuando ocurre una crisis de liquidez en dólares. Esto fue muy claro en el momento de la crisis Argentina en el 2001.
Al mismo tiempo, la experiencia de Argentina del 2002 muestra que la des-dolarización compulsiva para lidiar con la crisis financiera es muy costosa en términos de inflación futura. Después de la des-dolarización compulsiva, Argentina, que había tenido una mejor performance que Brasil en términos de estabilidad de precios antes del 2002, se convirtió nuevamente en una economía con una inflación de dos dígitos.
Durante los 1990´s, Argentina derrotó a la inflación e inauguró un periodo de estabilidad y crecimiento en una economía de Mercado, bien integrada dentro del comercio global y en los flujos de capitales, con una regla monetaria muy estricta que fue fortalecida permitiendo a los argentinos ahorrar y llevar a cabo cualquier tipo de transacción no solamente en Pesos sino también en Dólares.
La economía se había dolarizado “de facto” durante la hiperinflación pero como una estrategia deliberada de estabilización, la dolarización fue permitida “de jure”. Al momento del fuerte deterioro de los términos del intercambio, entre 1999 y 2001, esta estrategia no ayudó a prevenir que la recesión se deviniera en deflación y alimentó un problema de deuda.
Dolarización de los depósitos
en países que no forzaron la des-dolarización
Perú
Bolivia
Uruguay
Paraguay
Desgraciadamente, en vez de arreglar el problema de la deuda de una manera ordenada y cambiando la regla monetaria más flexible, enderezada a metas de inflación (en inglés: “inflation targeting”), las nuevas autoridades que emergieron de la crisis política de Diciembre del 2001 optaron por un default desordenado y por un cambio en el régimen monetario. El nuevo régimen monetario comenzó con la destrucción de la base contractual de la economía al forzar la conversión a pesos de todos los contratos que habían sido escriturados en Dólares.
El default y la conversión forzosa de los contratos provocaron una devaluación extrema del Peso y abrió las puertas a un congelamiento muy dañino de las tarifas de servicios públicos, a impuestos distorsivos y a todo tipo de intervenciones administrativas pensadas como sustitutos de una regla monetaria enderezada a metas de inflación.
Una política monetaria expansiva fue, al principio, muy útil para la reactivación de la economía y la reanudación del crecimiento, incluso sin inversiones significativas en sectores clave de la economía que habían sido fuertemente capitalizados durante la década anterior. Pero con las mejoras significativas en los términos del intercambio desde el 2003, el gobierno encontró en los impuestos distorsivos introducidos durante el período de emergencia, particularmente en los impuestos sobre las exportaciones, un instrumento políticamente muy útil para financiar políticas populistas y acumular poder político. La bonanza externa permitió al gobierno financiar políticas que están en claro contraste con los principios básicos del buen manejo económico. No hay ninguna duda de que en el largo plazo estas políticas no son sustentables.
Además, la “estrategia de tipo de cambio competitivo” aplicada desde el 2003 en Argentina, no fomentó la inversión en sectores transables, por lo menos no en los sectores exportadores. Por el contrario, contradiciendo la afirmación de Dani Rodrik en su monografía del 20097, la performance de las exportaciones (a precios constantes) fue significativamente inferior durante la experiencia del tipo de cambio competitivo de los 2000’s que durante la experiencia del plan de convertibilidad. Vea la comparación de la performance de las exportaciones durante los dos períodos.
7 Probablemente, Dani Rodrik estaba confundido al mirar la variación de las exportaciones en términos nominales, pero el mayor incremento durante el periodo 2002-2012 fue la consecuencia de precios mucho más altos de las exportaciones, no por el incremento de las exportaciones en términos reales.
La experiencia de Uruguay
Uruguay muestra que cuando sobreviene una crisis financiera, puede ser solucionada sin una des-dolarización forzada. También muestra que si al solucionar la crisis financiera se logra mantener al dólar como una moneda alternativa en las intermediaciones financieras se ayuda a mantener la inflación baja sin sacrificar crecimiento. Vea los mismos gráficos que incluyen a Uruguay. Esto es, una comparación entre las performances de Brasil y Perú con dos países originalmente altamente dolarizados que sufrieron crisis financieras en el 2001-2002: Argentina y Uruguay. Argentina realizió un default sobre su deuda pública e implementó una des-dolarización forzada; Uruguay llevó a cabo un reestructuración ordenada de su deuda y mantuvo su economía semi dolarizada.
A pesar de que la devaluación provocó un salto en la tasa de inflación en el 2002 y en el 2003, desde el 2004 en adelante la inflación fue de solo un dígito. El hecho de que Uruguay llevó a cabo una reestructuración ordenada de la deuda y mantuvo la dolarización ayudó a evitar la aceleración de la inflación que se observó en Argentina después del 2004.
La tasa de interés real pudo ser mantenida, la mayor parte del tiempo, mucho más baja que en Brasil. La mayor tasa de interés real en 2002 y 2003 fue la consecuencia de la crisis financiera importada desde Argentina y fue requerida para evitar una devaluación extrema como la que había sufrido Argentina en
2002. Como consecuencia, el tipo de cambio real se incrementó en 2002 y 2003, pero menos que en Argentina y Brasil.
El crecimiento del PBI fue ligeramente superior que en Brasil y menor que en Argentina. Gran parte de la diferencia con la Argentina ocurrió durante los 90’s cuando Argentina implementó más reformas incentivadoras del crecimiento que Uruguay.
Lecciones Latinoamericanas relevantes para Turquía
La experiencia de Latinoamérica sugiere que el mejor curso de acción para una economía que se volvió altamente dolarizada en el momento de la hiperinflación es el de aprovechar el alto nivel de dolarización para estabilizar la economía –como Bolivia realizó a mediados de los 80’s, Argentina, Perú y
Evolución del PBI
Argentina
Brazil
Peru
Uruguay
Paraguay en los tempranos 90’s, Uruguay en los mediados de los 90’s y Ecuador en los tempranos 2000’s- y después, llevar a cabo políticas macroeconómicas y regulatorias prudentes para evitar las crisis financieras. Y, si la crisis financiera eventualmente llega, la des-dolarización compulsiva debe evitarse.
La lección aprendida a partir de la experiencia de los países Latinoamericanos en relación a la dolarización financiera y la estabilización es muy relevante para Turquía.
Afortunadamente, hasta ahora, Turquía se parece mucho más a Bolivia, Ecuador, Paraguay, Perú y Uruguay que a Argentina. Como Bolivia, Ecuador, Paraguay, Perú y Uruguay, Turquía ha aprovechado la ventaja de la dolarización para reducir la tasa de inflación después de la crisis del 2001.
En dichos países, gracias al progreso en la reducción de la tasa de inflación hubo un proceso natural de des-dolarización que reflejó la confianza creciente en la moneda local más que el efecto represivo de las restricciones sobre la utilización del Dólar como segunda moneda.
Argentina, que había sido muy exitosa en la utilización de la dolarización para estabilizar la economía cometió el error de tratar de resolver la crisis del 2001 mediante la des-dolarización compulsiva. Como consecuencia, Argentina reintrodujo la inflación como un problema crónico de su economía.
Después de la crisis del 2001, Argentina implementó una gran devaluación real a través de mecanismos monetarios y mantuvo su moneda subvaluada por varios años, mientras que la Lira Turca se apreció en términos reales.
Contrariamente a lo que Dani Rodrik y otros argumentan, Argentina no obtuvo ventajas significativas en su performance de crecimiento en comparación a las de Turquía tratando de mantener su moneda subvaluada después de una gran devaluación real implementada a través de la política monetaria. Por el contrario, mientras ambos países tuvieron crisis en el 2001, en la postcrisis Turquía tuvo mejor rendimiento que Argentina. Por el contrario, Argentina tuvo un mejor rendimiento que Turquía durante los 90´s, cuando el Peso Argentino se apreció en términos reales habiendo permanecido la Lira Turca relativamente estable.
El único indicador de debilidad de la economía Turca en comparación a las de Argentina y Brasil es el mayor impacto negativo que tuvo la crisis financiera global sobre el PBI. Esto bien podría estar relacionado al mayor grado de apertura de la economía Turca tanto a los flujos comerciales como a los de capitales, pero también podría estar relacionado al hecho de que la dolarización financiera pareciera no haber ayudado a Turquía a manejar el inflation tageting evitando altas tasas de interés reales. De hecho, Turquía tuvo que permitir tasas de interés reales más altas que no solamente las de aquellas economías altamente dolarizadas de América Latina (como Perú, por ejemplo) sino incluso más altas que las de Brasil.
Los dos aspectos en los que la economía Turca se comporta de manera diferente a la de Perú, la más exitosa de todas las economías Latinoamericanas analizadas en esta monografía, son el tipo de cambio real y la tasa de interés real. Turquía muestra una tendencia hacia la apreciación cambiaria más fuerte que Perú. Al mismo tiempo, Turquía necesita mantener tasas de interés reales más altas que Perú para mantener baja la inflación. Este contraste se encuentra en línea con las preocupaciones expresadas por Dani Rodrik en su monografía sobre el crecimiento postcrisis de Turquía. La manera de lidiar con estas debilidades de la economía Turca es a través de la política fiscal.
Un menor déficit fiscal que genere mayores ahorros públicos combinado con políticas impositivas que incentiven los ahorros privados ayudarán a desalentar la tendencia hacia la apreciación de la moneda y, al mismo tiempo, ayudarán a reducir las tasas de interés reales.
Esta monografía demuestra que una des-dolarización forzada de la economía Turca ‘a la Argentina 2002’ no es una manera apropiada para lograr dichos resultados. Por el contrario, de seguro reintroduciría la alta inflación en la economía y generaría el mismo tipo de problemas que hoy están afectando a la economía de Argentina.
Apéndice:
Dolarización, estabilización y crecimiento en Bolivia
Bolivia, que estabilizó su economía 5 años antes que Perú y Argentina, manteniendo un grado muy alto de dolarización hasta los 2000´s y después disfrutó un natural proceso de des-dolarización a medida de que su moneda se fue volviendo cada vez más confiable para la población. La des-dolarización nunca fue forzada como sucedió en Argentina en el 2002.
Bolivia fue capaz la mayoría de los años de mantener baja la inflación. Los picos del 2008 y del 2011 están relacionados con los incrementos en los precios de los alimentos. Bolivia importa gran cantidad de alimentos y la oferta local muy frecuentemente se encuentra afectada por el mal clima. Pero el panorama general es el de un nivel de inflación no mayor al de Brasil y mucho más bajo que el de Argentina durante los últimos 12 años.
% del Total de Depósitos
Dolarización de los depósitos
Argentina
Brasil
Perú
Bolivia
En términos reales las tasas de interés fueron inferiores al nivel que Brasil necesitó para mantener baja la inflación.
El tipo de cambio real fue tan estable como en Perú; por supuesto fue mucho más estable que en Brasil y Argentina.
Tasas de interés reales
Argentina
Brasil
Perú
Bolivia
La performance del crecimiento de Bolivia durante el período 1990-2013 fue superior al de Brasil y similar (en promedio) al de Argentina, siendo más estable el crecimiento experimentado por la economía boliviana.
Evolución del PBI
Argentina
Brasil
Perú
Bolivia
Dolarización, estabilización y crecimiento en Paraguay
Los eventos monetarios y reales en Paraguay, como en Uruguay, se ven significativamente afectados por lo que pasa en sus vecinos Argentina y Brasil. Por lo que la performance de su economía no puede ser muy diferente a la de sus dos vecinos más grandes. Pero está claro que la dolarización ayudó a Paraguay a evitar la inflación más alta que sufrió Argentina después del 2002.
Tasa de inflación
Argentina
Brasil
Perú
Paraguay
Paraguay puede manejar tasas de interés reales más bajas que las que requiere el inflation targeting de Brasil.
A pesar de que no pudo evitar la inestabilidad en el tipo de cambio real asociada a las grandes devaluaciones del Real Brasilero y del Peso Argentino, en total el tipo de cambio real fue mucho más estable en Paraguay que en sus dos vecinos.
La performance del crecimiento fue levemente inferior a la de Brasil y significativamente inferior a la de Argentina y Perú. Pero esto no está relacionado a la dolarización sino a los problemas asociados con el bajo nivel de la inversión y del crecimiento de la productividad. Si para evitar la dolarización hubiera tenido que aplicar tasas de interés reales más altas como las de Brasil, la performance del crecimiento hubiera sido incluso peor.
Indice 1995=100
Tipo de cambio real
Argentina
Brasil
Perú
Paraguay
Dolarización, estabilización y crecimiento en Ecuador
En Ecuador, el grado de dolarización se incrementó durante los 90’s a medida que la economía sufrió una significativa aceleración de la inflación que, tradicionalmente, no había sido muy diferente que la de su vecino Colombia. No solamente tomo ventaja del alto nivel de dolarización para implementar su plan de estabilización, sino que para vencer a la hiperinflación y crear un clima de estabilidad implementó una completa dolarización.
% del Total de Depósitos
Dolarización de los depósitos
Argentina
Brasil
Perú
Ecuador
La inflación, que hasta los principios de los 2000´s era mucho más alta que la de los otros países Latinoamericanos, bajó y permaneció por debajo de la de Brasil, y por supuesto, mucho más baja que en la des-dolarizada Argentina. La inflación en Ecuador estuvo en línea con la de Perú.
Excepto por la devaluación real alrededor de la crisis del 2000, con anterioridad a la decisión de eliminar el Sucre, el tipo de cambio real fue muy estable, casi como el de Perú.
La tasa de interés real estuvo durante todo el período por debajo de la de Brasil y extremadamente baja sólo en el momento de la explosión inflacionaria que precedió a la completa dolarización.
Indice 1995=100
Tipo de cambio real
Argentina
Brasil
Perú
Ecuador
La performance del crecimiento fue superior a la de Brasil pero inferior a la de Argentina. La ventaja de Argentina se observó principalmente durante los 90´s cuando Ecuador todavía estaba sufriendo inestabilidad extrema y Argentina estaba disfrutando los buenos años del plan de convertibilidad.
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Quienes hayan leído el artículo que escribí para la conferencia que pronuncié el año pasado en Almaty, Kazakhstán, invitado por el Banco Central de ese país, advertirán que sigo el mismo hilo argumental.
Se trata de un tema muy relevante también para nosotros. Como argumento en el nuevo libro que pronto saldrá publicado, nuestro país, si quiere recuperar la estabilidad de manera duradera, además de eliminar totalmente el cepo cambiario, deberá volver a permitir la dolarización voluntaria.
14 abr 2014
Agregado por: Domingo Cavallo
La Asociación de Bancos de Turquía me invitó por segunda vez a dar una conferencia en el “Istambul Forum”. Con ese motivo, luego de leer las discusiones más recientes sobre estrategia de crecimiento para la economía turca, decidí escribir el artículo titulado
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La des-dolarización forzada no es una buena opción para acelerar el crecimiento
Utilizando la experiencia de Latinoame rica para discutir este asunto para Turquí a
Por Domingo Cavallo, con la colaboración de Mariano Giachetti1
Motivación
Esta monografía compara la experiencia Turca sobre dolarización financiera y sobre políticas de tipo de cambio con las de los países Latinoamericanos, principalmente Brasil, Argentina y Perú.
Esta comparación puede ser útil para quienes deciden las políticas económicas en Turquía, porque he encontrado sugerencias ocultas de que Turquía, si quiere acelerar su crecimiento, debería imitar la decisión Argentina del 2002 de promover una gran devaluación de su moneda y, seguidamente, conducir una política monetaria para mantener la moneda subvaluada por un largo período de tiempo.
En una monografía titulada “La economía Turca después de la Crisis”2 Dani Rodrick presenta “dos narrativas de crecimiento que difieren con respecto a la naturaleza de las restricciones que enfrenta la economía turca y que tienen implicancias contrapuestas para la política. La primera narrativa ve al financiamiento como la restricción clave mientras que la segunda narrativa enfatiza en la reducción de la rentabilidad en el sector transable de la economía. Dependiendo de cuál de estas visiones predomine, el enfoque sobre las cuentas externas y la política cambiaria tomara formas muy diferentes.”
…
“Como contrapartes reales en el mundo de estos dos prototipos de economía, piensen en Brasil y Argentina. En Brasil, los empresarios privados no tienen faltantes de ideas de inversión e incluso con tasas de interés reales en dos dígitos hasta hace poco, la tasa de inversión se mantuvo relativamente alta. Cuando la restricción financiera se relaja en Brasil, ya sea porque cae la tasa de interés o porque aumenta el financiamiento externo, la inversión doméstica se incrementa. Argentina es, en cierta medida, diferente.
En dicho país, hay mucha más incertidumbre con respecto a la credibilidad de las políticas del gobierno y la estabilidad de las reglas de juego, por lo que la tendencia es que la inversión privada permanezca baja, incluso cuando el financiamiento es abundante y barato. Lo que fomenta la inversión privada en el ambiento económico de Argentina es un gran incremento en la rentabilidad relativa en el sector transable de la economía, lo que compensa estas otras distorsiones. Entonces, cuando el gobierno manejó activamente el tipo de cambio en los últimos años para mantener subvaluado el peso, el sector privado respondió con un boom de inversiones en los transables- a pesar de la continua falta de credibilidad en las políticas gubernamentales. La economía Argentina creció rápidamente- más rápidamente incluso que la de Brasil.”
1 Preparado para la 13ra Conferencia Anual del Foro de Estambul. El tema es “Nuevas Estrategias de Crecimiento y Recursos” y tendrá lugar el 13-14 de Mayo, 2014 en Estambul, Turquía.
2 Dani Rodrik, “The Turkish economy after the crisis”, Harvard Kennedy School, Noviembre 27, 2009
“Como estos ejemplos demuestran, identificar políticas económicas deseables requiere tomar una posición en lo que se refiere a la naturaleza de la restricción. Si la restricción es financiera, deberíamos ver favorablemente la entrada de capitales y déficits de cuenta corriente extensos y moderados, a pesar de que son proclives a producir una apreciación cambiaria y sobrevaluación. Los costos de la sobrevaluación estarían más que compensados, en este caso, por los beneficios de la mayor disponibilidad de fondos para la inversión.
Para una economía como Brasil, es más importante estimular la financiación que mejorar la rentabilidad. Pero el mismo conjunto de políticas sería desastroso para Argentina. La entrada de capitales y la apreciación cambiaria no estimularán la inversión (por lo menos no en el sector transable); sino que reducirán el ahorro doméstico y fomentará el consumo (como de hecho lo hizo en los 1990s). La incógnita que enfrenta Turquía, entonces, es esencialmente esta: ¿Es Turquía más parecida a Brasil o a Argentina?”
A pesar de que Rodrick no dice explícitamente que el caso de Turquía se parece mucho más al caso de Argentina, sus conclusiones centrales sugieren que eso es lo que piensa realmente:
“Si un cambio en la política fiscal provee el primer punto para la nueva estrategia de crecimiento, el segundo sería la señalización de una nueva actitud política frente al tipo de cambio. Actualmente, la línea oficial es que el Banco Central interviene en el mercado cambiario sólo para suavizar las fluctuaciones de corto plazo, sin tener en consideración el nivel del tipo de cambio a mediano plazo.3 Esto tiene que ser reemplazado por una declaración clara de preferencia en favor de la prevención de la sobrevaluación.
El Banco Central, el Tesoro y el Ministerio de Finanzas necesitan cooperar y coordinar cuando la entrada de capitales amenace con elevar el valor de la moneda”
Yo estoy de acuerdo, como la mayoría de los economistas profesionales también lo están, de que es importante para un país como Turquía eliminar el déficit fiscal para generar un importante nivel de ahorro en el sector público. También estoy de acuerdo que, por sí mismo, ayudará a evitar la sobrevaluación de la moneda.
Lo que me preocupa de la segunda parte del consejo es que en economías altamente dolarizadas, como Turquía sigue siendo y como Argentina fue hasta el 2001, la única manera de generar una gran devaluación de la moneda doméstica es a través de una des-dolarización forzada. Entonces, a pesar de que nadie explícitamente lo dice, si Turquía sufre una interrupción repentina del influjo de capitales (en inglés “a sudden stop”) y una nueva crisis financiera, el consejo de mantener y buscar un “tipo de cambio competitivo”, sería visto como una recomendación de la des-dolarización ‘a la Argentina 2002’.
3 Ver también: Ahmet Benlialper y Hasan Cömert, “Implicit Asymmetric Exchange Rate Peg under Inflation Targeting: the case of Turkey”, Discussion paper 2013/11, http ://www.tek. org.tr; y Frenkel, R. y Rapetti, M. (2008), “Five years of competitive and stable exchange rate in Argentina, 2002-2007”, International Review of Applied Economics Vol. 22, No. 2, March 2008, 215–226.
Esta evolución del consejo no debería sorprender a la profesión económica. Las crisis financieras en las economías emergentes altamente dolarizadas y en varios países de la Eurozona generaron opiniones encontradas en lo que se refiere a la deseabilidad de permitir que los activos financieros locales puedan estar denominados en monedas que el Banco Central no puede controlar. Varios expertos económicos muy influyentes han abogado por la conversión forzosa de dichos activos financieros a moneda local como Argentina hizo en 20024.
En Turquía, como en Argentina en el 2002, la justificación política para una des-dolarización forzada podría venir también de las muchas evidencias de que una gran devaluación de la Lira Turca agravaría la crisis financiera debido al alto grado de endeudamiento en dólares del sector empresario no financiero5. Entonces si los activos y pasivos financieros son convertidos desde dólares a liras al tipo de cambio pre-devaluación, el gobierno estaría matando dos pájaros de un tiro: estaría alivianando la crisis financiera y estaría inaugurando una estrategia de crecimiento basada en un “tipo de cambio competitivo”.
El propósito de esta monografía es evaluar esta propuesta a partir de la experiencia de los países Latinoamericanos. La Dolarización Financiera, ¿ayuda o perjudica los programas anti-inflacionarios que pretenden lograr una estabilidad sustentable del tipo de cambio?; ¿Podría una crisis financiera ser resuelta a través de una des-dolarización forzada de los contratos financieros?; ¿Contribuiría eso a la inauguración de una estrategia exitosa de crecimiento? Estas son preguntas centrales a ser contestadas.
La conclusión de esta monografía es que la des-dolarización financiera forzada crearía, en Turquía, como lo hizo en Argentina, muchos más problemas que aquellos que resolvería.
Dolarización en Latinoamérica
En las economías emergentes, la dolarización financiera es normalmente la consecuencia de una inestabilidad extrema de los precios y del tipo de cambio, asociada con la hiperinflación. En Latinoamérica varios países se dolarizaron fuertemente y se mantuvieron en dicha situación. Ellos son Bolivia, Paraguay, Uruguay y, más extremadamente, Ecuador que dolarizó totalmente su economía.
Argentina estuvo altamente dolarizada desde que sufrió la hiperinflación. Pero en el 2002 el Gobierno impuso una conversión compulsiva a pesos de los depósitos y activos financieros bajo ley Argentina que estaban en dólares.
Brasil es el único país que atravesó por largos períodos de hiperinflación y que evitó la dolarización. Lo logró, mediante una combinación de una prohibición temprana en la utilización de monedas extranjeras para las transacciones financieras domésticas, amplia indexación de los activos financieros domésticos y
4 Vea, por ejemplo, Nouriel Roubini, “Greece should default and abandon the euro”, http://blogs.ft.com/the-a-list/2011/09/19/greece-should-default-and-abandon-the-euro/
5 Vea, por ejemplo Mehtap Kesriyeli a , Erdal Özmen b & Serkan Yigit, “Corporate sector liability dollarization and exchange rate balance sheet effect in Turkey”,
tasas de interés reales más altas. Chile, Colombia y Venezuela6 nunca sufrieron hiperinflación, y particularmente en Chile, que si tuvo inflación hasta mediados de los 70s, un eficiente sistema de indexación financiera, la UFO (“Unidad de Fomento”), ayudó a proteger los ahorros de la población que estaban en moneda local.
La experiencia de Argentina, Brasil y Perú
Vamos a comenzar analizando las experiencias de Argentina, Brasil y Perú, y después agregaremos información adicional a partir de las experiencias de Bolivia, Paraguay, Uruguay y Ecuador.
Las experiencias de Argentina, Brasil y Perú muestran que la dolarización puede ser de gran utilidad a la hora de implementar un programa de estabilización. En economías con inflaciones muy altas la clave para lograr la estabilización de los precios consiste en encontrar la manera de estabilizar el tipo de cambio. Cualquier compromiso con una política monetaria que busque la estabilización del tipo de cambio será mucho más creíble si se le permite a los residentes mantener sus ahorros en activos denominados en dólares porque significa que el gobierno acepta límites severos en la recolección del impuesto inflacionario.
Este punto puede ser visto claramente en una comparación de las experiencias de Brasil y Argentina (hasta el 2001) y Perú (todo el período). La inflación más alta en Argentina después del 2002 está relacionada con la des-dolarización compulsiva decidida en dicho año por parte del gobierno.
6 Venezuela podría sufrir la hiperinflación en un futuro cercano como consecuencia del mal manejo económico durante los últimos 15 años.
Dolarización de los depósitos
Argentina
Brasil
Perú
Brasil necesitó mantener tasas de interés reales mucho más altas que Argentina y Perú para lograr la estabilización y mantener baja la inflación. Las economías altamente dolarizadas pueden estabilizar el nivel de precios y mantener baja la inflación con tasas de interés reales más bajas.
El tipo de cambio real fue mucho más estable en las economías altamente dolarizadas (Perú todo el período y Argentina hasta el 2001) que en las economías no dolarizadas (Brasil todo el período y Argentina desde el 2002)
La performance del crecimiento fue superior en las economías altamente dolarizadas. Esto podría estar relacionado, entre otras cosas, con el hecho de que las tasas de interés reales pueden ser mantenidas más bajas en las economías dolarizadas.
Las experiencias de Bolivia, Ecuador, Paraguay y Uruguay corroboran la conclusión de que la dolarización financiera ayuda a lograr y mantener baja la inflación. En el apéndice hemos agregado los gráficos respectivos.
Es muy interesante notar que aquellos países que comenzaron con un grado de dolarización muy alto y que fueron capaces de estabilizar y mantener baja la inflación (Bolivia, Paraguay, Perú y Uruguay) experimentaron un proceso gradual de des-dolarización, algo muy diferente a la des-dolarización forzada impuesta por el gobierno Argentino en el 2002.
Hasta ahora, la experiencia de los países Latinoamericanos sugiere que hay ventajas en tener un alto nivel de dolarización en una economía emergente. Pero entonces, ¿por qué muchos expertos monetarios consideran un problema el tener un alto nivel de dolarización?
Riesgos más altos de crisis financieras
La razón es que existe amplia evidencia de que las economías altamente dolarizadas son más proclives a experimentar crisis financieras como consecuencias de descalces de moneda y desequilibrios en los balances. Para empeorar aún más las cosas, un alto nivel de dolarización restringe la capacidad del Banco Central de actuar de prestamista de última instancia cuando ocurre una crisis de liquidez en dólares. Esto fue muy claro en el momento de la crisis Argentina en el 2001.
Al mismo tiempo, la experiencia de Argentina del 2002 muestra que la des-dolarización compulsiva para lidiar con la crisis financiera es muy costosa en términos de inflación futura. Después de la des-dolarización compulsiva, Argentina, que había tenido una mejor performance que Brasil en términos de estabilidad de precios antes del 2002, se convirtió nuevamente en una economía con una inflación de dos dígitos.
Durante los 1990´s, Argentina derrotó a la inflación e inauguró un periodo de estabilidad y crecimiento en una economía de Mercado, bien integrada dentro del comercio global y en los flujos de capitales, con una regla monetaria muy estricta que fue fortalecida permitiendo a los argentinos ahorrar y llevar a cabo cualquier tipo de transacción no solamente en Pesos sino también en Dólares.
La economía se había dolarizado “de facto” durante la hiperinflación pero como una estrategia deliberada de estabilización, la dolarización fue permitida “de jure”. Al momento del fuerte deterioro de los términos del intercambio, entre 1999 y 2001, esta estrategia no ayudó a prevenir que la recesión se deviniera en deflación y alimentó un problema de deuda.
Dolarización de los depósitos
en países que no forzaron la des-dolarización
Perú
Bolivia
Uruguay
Paraguay
Desgraciadamente, en vez de arreglar el problema de la deuda de una manera ordenada y cambiando la regla monetaria más flexible, enderezada a metas de inflación (en inglés: “inflation targeting”), las nuevas autoridades que emergieron de la crisis política de Diciembre del 2001 optaron por un default desordenado y por un cambio en el régimen monetario. El nuevo régimen monetario comenzó con la destrucción de la base contractual de la economía al forzar la conversión a pesos de todos los contratos que habían sido escriturados en Dólares.
El default y la conversión forzosa de los contratos provocaron una devaluación extrema del Peso y abrió las puertas a un congelamiento muy dañino de las tarifas de servicios públicos, a impuestos distorsivos y a todo tipo de intervenciones administrativas pensadas como sustitutos de una regla monetaria enderezada a metas de inflación.
Una política monetaria expansiva fue, al principio, muy útil para la reactivación de la economía y la reanudación del crecimiento, incluso sin inversiones significativas en sectores clave de la economía que habían sido fuertemente capitalizados durante la década anterior. Pero con las mejoras significativas en los términos del intercambio desde el 2003, el gobierno encontró en los impuestos distorsivos introducidos durante el período de emergencia, particularmente en los impuestos sobre las exportaciones, un instrumento políticamente muy útil para financiar políticas populistas y acumular poder político. La bonanza externa permitió al gobierno financiar políticas que están en claro contraste con los principios básicos del buen manejo económico. No hay ninguna duda de que en el largo plazo estas políticas no son sustentables.
Además, la “estrategia de tipo de cambio competitivo” aplicada desde el 2003 en Argentina, no fomentó la inversión en sectores transables, por lo menos no en los sectores exportadores. Por el contrario, contradiciendo la afirmación de Dani Rodrik en su monografía del 20097, la performance de las exportaciones (a precios constantes) fue significativamente inferior durante la experiencia del tipo de cambio competitivo de los 2000’s que durante la experiencia del plan de convertibilidad. Vea la comparación de la performance de las exportaciones durante los dos períodos.
7 Probablemente, Dani Rodrik estaba confundido al mirar la variación de las exportaciones en términos nominales, pero el mayor incremento durante el periodo 2002-2012 fue la consecuencia de precios mucho más altos de las exportaciones, no por el incremento de las exportaciones en términos reales.
La experiencia de Uruguay
Uruguay muestra que cuando sobreviene una crisis financiera, puede ser solucionada sin una des-dolarización forzada. También muestra que si al solucionar la crisis financiera se logra mantener al dólar como una moneda alternativa en las intermediaciones financieras se ayuda a mantener la inflación baja sin sacrificar crecimiento. Vea los mismos gráficos que incluyen a Uruguay. Esto es, una comparación entre las performances de Brasil y Perú con dos países originalmente altamente dolarizados que sufrieron crisis financieras en el 2001-2002: Argentina y Uruguay. Argentina realizió un default sobre su deuda pública e implementó una des-dolarización forzada; Uruguay llevó a cabo un reestructuración ordenada de su deuda y mantuvo su economía semi dolarizada.
A pesar de que la devaluación provocó un salto en la tasa de inflación en el 2002 y en el 2003, desde el 2004 en adelante la inflación fue de solo un dígito. El hecho de que Uruguay llevó a cabo una reestructuración ordenada de la deuda y mantuvo la dolarización ayudó a evitar la aceleración de la inflación que se observó en Argentina después del 2004.
La tasa de interés real pudo ser mantenida, la mayor parte del tiempo, mucho más baja que en Brasil. La mayor tasa de interés real en 2002 y 2003 fue la consecuencia de la crisis financiera importada desde Argentina y fue requerida para evitar una devaluación extrema como la que había sufrido Argentina en
2002. Como consecuencia, el tipo de cambio real se incrementó en 2002 y 2003, pero menos que en Argentina y Brasil.
El crecimiento del PBI fue ligeramente superior que en Brasil y menor que en Argentina. Gran parte de la diferencia con la Argentina ocurrió durante los 90’s cuando Argentina implementó más reformas incentivadoras del crecimiento que Uruguay.
Lecciones Latinoamericanas relevantes para Turquía
La experiencia de Latinoamérica sugiere que el mejor curso de acción para una economía que se volvió altamente dolarizada en el momento de la hiperinflación es el de aprovechar el alto nivel de dolarización para estabilizar la economía –como Bolivia realizó a mediados de los 80’s, Argentina, Perú y
Evolución del PBI
Argentina
Brazil
Peru
Uruguay
Paraguay en los tempranos 90’s, Uruguay en los mediados de los 90’s y Ecuador en los tempranos 2000’s- y después, llevar a cabo políticas macroeconómicas y regulatorias prudentes para evitar las crisis financieras. Y, si la crisis financiera eventualmente llega, la des-dolarización compulsiva debe evitarse.
La lección aprendida a partir de la experiencia de los países Latinoamericanos en relación a la dolarización financiera y la estabilización es muy relevante para Turquía.
Afortunadamente, hasta ahora, Turquía se parece mucho más a Bolivia, Ecuador, Paraguay, Perú y Uruguay que a Argentina. Como Bolivia, Ecuador, Paraguay, Perú y Uruguay, Turquía ha aprovechado la ventaja de la dolarización para reducir la tasa de inflación después de la crisis del 2001.
En dichos países, gracias al progreso en la reducción de la tasa de inflación hubo un proceso natural de des-dolarización que reflejó la confianza creciente en la moneda local más que el efecto represivo de las restricciones sobre la utilización del Dólar como segunda moneda.
Argentina, que había sido muy exitosa en la utilización de la dolarización para estabilizar la economía cometió el error de tratar de resolver la crisis del 2001 mediante la des-dolarización compulsiva. Como consecuencia, Argentina reintrodujo la inflación como un problema crónico de su economía.
Después de la crisis del 2001, Argentina implementó una gran devaluación real a través de mecanismos monetarios y mantuvo su moneda subvaluada por varios años, mientras que la Lira Turca se apreció en términos reales.
Contrariamente a lo que Dani Rodrik y otros argumentan, Argentina no obtuvo ventajas significativas en su performance de crecimiento en comparación a las de Turquía tratando de mantener su moneda subvaluada después de una gran devaluación real implementada a través de la política monetaria. Por el contrario, mientras ambos países tuvieron crisis en el 2001, en la postcrisis Turquía tuvo mejor rendimiento que Argentina. Por el contrario, Argentina tuvo un mejor rendimiento que Turquía durante los 90´s, cuando el Peso Argentino se apreció en términos reales habiendo permanecido la Lira Turca relativamente estable.
El único indicador de debilidad de la economía Turca en comparación a las de Argentina y Brasil es el mayor impacto negativo que tuvo la crisis financiera global sobre el PBI. Esto bien podría estar relacionado al mayor grado de apertura de la economía Turca tanto a los flujos comerciales como a los de capitales, pero también podría estar relacionado al hecho de que la dolarización financiera pareciera no haber ayudado a Turquía a manejar el inflation tageting evitando altas tasas de interés reales. De hecho, Turquía tuvo que permitir tasas de interés reales más altas que no solamente las de aquellas economías altamente dolarizadas de América Latina (como Perú, por ejemplo) sino incluso más altas que las de Brasil.
Los dos aspectos en los que la economía Turca se comporta de manera diferente a la de Perú, la más exitosa de todas las economías Latinoamericanas analizadas en esta monografía, son el tipo de cambio real y la tasa de interés real. Turquía muestra una tendencia hacia la apreciación cambiaria más fuerte que Perú. Al mismo tiempo, Turquía necesita mantener tasas de interés reales más altas que Perú para mantener baja la inflación. Este contraste se encuentra en línea con las preocupaciones expresadas por Dani Rodrik en su monografía sobre el crecimiento postcrisis de Turquía. La manera de lidiar con estas debilidades de la economía Turca es a través de la política fiscal.
Un menor déficit fiscal que genere mayores ahorros públicos combinado con políticas impositivas que incentiven los ahorros privados ayudarán a desalentar la tendencia hacia la apreciación de la moneda y, al mismo tiempo, ayudarán a reducir las tasas de interés reales.
Esta monografía demuestra que una des-dolarización forzada de la economía Turca ‘a la Argentina 2002’ no es una manera apropiada para lograr dichos resultados. Por el contrario, de seguro reintroduciría la alta inflación en la economía y generaría el mismo tipo de problemas que hoy están afectando a la economía de Argentina.
Apéndice:
Dolarización, estabilización y crecimiento en Bolivia
Bolivia, que estabilizó su economía 5 años antes que Perú y Argentina, manteniendo un grado muy alto de dolarización hasta los 2000´s y después disfrutó un natural proceso de des-dolarización a medida de que su moneda se fue volviendo cada vez más confiable para la población. La des-dolarización nunca fue forzada como sucedió en Argentina en el 2002.
Bolivia fue capaz la mayoría de los años de mantener baja la inflación. Los picos del 2008 y del 2011 están relacionados con los incrementos en los precios de los alimentos. Bolivia importa gran cantidad de alimentos y la oferta local muy frecuentemente se encuentra afectada por el mal clima. Pero el panorama general es el de un nivel de inflación no mayor al de Brasil y mucho más bajo que el de Argentina durante los últimos 12 años.
% del Total de Depósitos
Dolarización de los depósitos
Argentina
Brasil
Perú
Bolivia
En términos reales las tasas de interés fueron inferiores al nivel que Brasil necesitó para mantener baja la inflación.
El tipo de cambio real fue tan estable como en Perú; por supuesto fue mucho más estable que en Brasil y Argentina.
Tasas de interés reales
Argentina
Brasil
Perú
Bolivia
La performance del crecimiento de Bolivia durante el período 1990-2013 fue superior al de Brasil y similar (en promedio) al de Argentina, siendo más estable el crecimiento experimentado por la economía boliviana.
Evolución del PBI
Argentina
Brasil
Perú
Bolivia
Dolarización, estabilización y crecimiento en Paraguay
Los eventos monetarios y reales en Paraguay, como en Uruguay, se ven significativamente afectados por lo que pasa en sus vecinos Argentina y Brasil. Por lo que la performance de su economía no puede ser muy diferente a la de sus dos vecinos más grandes. Pero está claro que la dolarización ayudó a Paraguay a evitar la inflación más alta que sufrió Argentina después del 2002.
Tasa de inflación
Argentina
Brasil
Perú
Paraguay
Paraguay puede manejar tasas de interés reales más bajas que las que requiere el inflation targeting de Brasil.
A pesar de que no pudo evitar la inestabilidad en el tipo de cambio real asociada a las grandes devaluaciones del Real Brasilero y del Peso Argentino, en total el tipo de cambio real fue mucho más estable en Paraguay que en sus dos vecinos.
La performance del crecimiento fue levemente inferior a la de Brasil y significativamente inferior a la de Argentina y Perú. Pero esto no está relacionado a la dolarización sino a los problemas asociados con el bajo nivel de la inversión y del crecimiento de la productividad. Si para evitar la dolarización hubiera tenido que aplicar tasas de interés reales más altas como las de Brasil, la performance del crecimiento hubiera sido incluso peor.
Indice 1995=100
Tipo de cambio real
Argentina
Brasil
Perú
Paraguay
Dolarización, estabilización y crecimiento en Ecuador
En Ecuador, el grado de dolarización se incrementó durante los 90’s a medida que la economía sufrió una significativa aceleración de la inflación que, tradicionalmente, no había sido muy diferente que la de su vecino Colombia. No solamente tomo ventaja del alto nivel de dolarización para implementar su plan de estabilización, sino que para vencer a la hiperinflación y crear un clima de estabilidad implementó una completa dolarización.
% del Total de Depósitos
Dolarización de los depósitos
Argentina
Brasil
Perú
Ecuador
La inflación, que hasta los principios de los 2000´s era mucho más alta que la de los otros países Latinoamericanos, bajó y permaneció por debajo de la de Brasil, y por supuesto, mucho más baja que en la des-dolarizada Argentina. La inflación en Ecuador estuvo en línea con la de Perú.
Excepto por la devaluación real alrededor de la crisis del 2000, con anterioridad a la decisión de eliminar el Sucre, el tipo de cambio real fue muy estable, casi como el de Perú.
La tasa de interés real estuvo durante todo el período por debajo de la de Brasil y extremadamente baja sólo en el momento de la explosión inflacionaria que precedió a la completa dolarización.
Indice 1995=100
Tipo de cambio real
Argentina
Brasil
Perú
Ecuador
La performance del crecimiento fue superior a la de Brasil pero inferior a la de Argentina. La ventaja de Argentina se observó principalmente durante los 90´s cuando Ecuador todavía estaba sufriendo inestabilidad extrema y Argentina estaba disfrutando los buenos años del plan de convertibilidad.
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Quienes hayan leído el artículo que escribí para la conferencia que pronuncié el año pasado en Almaty, Kazakhstán, invitado por el Banco Central de ese país, advertirán que sigo el mismo hilo argumental.
Se trata de un tema muy relevante también para nosotros. Como argumento en el nuevo libro que pronto saldrá publicado, nuestro país, si quiere recuperar la estabilidad de manera duradera, además de eliminar totalmente el cepo cambiario, deberá volver a permitir la dolarización voluntaria.