Para comprender las decisiones adoptadas el 28 de diciembre de 2017 por la actual administración es necesario tener presente el medio ambiente que las condiciona.
El PBI que es la suma de productos y servicios producidos en el país más las inversiones realizadas (son consumos postergados) y las exportaciones efectuadas menos lo importado puede estimarse en US$ 700.000 millones.
El estado consume US$ 38.000 millones de dólares anuales por encima de lo que recauda. Eso es lo que se mide cuando se dice que el déficit primario es del 4.3% del PBI en 2017.
Es muy alto porque además:
el déficit por intereses de deuda externa es 2.30% del PBI.
el déficit provincial es 1.00% del PBI.
el déficit cuasifiscal por intereses de Lebacs es 1.70% del PBI (stock inicial menos final en dólares).
El déficit consolidado es de 9.30% del PBI, o US$ 46.500 millones de dólares, y debe agregarse el
déficit de 4% en cuenta corriente por caída de exportaciones record.
los gastos que realiza el estado son inelásticos, es decir que no se pueden disminuir porque se componen de la siguiente manera:
Los gastos que deben cubrirse en las provincias tanto como las jubilaciones y pensiones son inelásticos a la baja, no pueden disminuirse, de manera que hay un 69% del total que son fijos.
Pueden transferirse fondos de jubilaciones a las provincias o viceversa – que fue lo que se decidió – : US$ 3.200 pasaran de los jubilados nacionales a las provincias para sostener sus déficit.
La inflación tiene múltiples orígenes pero alcanzó en 2017 a 25%, ocho puntos por encima de lo que propuso la administración., que logró bajarla en un 50% en base a una política monetaria estricta, aunque recesiva y que dio lugar a especulaciones como subproducto no deseado.
La balanza comercial es muy deficitaria, es decir que se exporta menos de lo que se importa. En 2017 el déficit comercial fue de US$ 7.635 es el resultado más negativo de la historia, medido en dólares corrientes y afecta al PBI en casi un 1%
Para financiar el déficit ingresaron US$ 38.000 millones en 2017. Eso dólares fueron comprados por el BCRA para entregar pesos al Tesoro y cubrir el gap. A su vez el BCRA debe recogerlos mediante deuda remunerada al sector privado – las Letras del Banco Central – algo que no se hace en ningún país que opera con metas de inflación.
Esta situación daba lugar a especulaciones elementales: un mundo híper líquido toma fondos al 2/3 % y los coloca por encima del 20% sabiendo que por su mismo accionar el dólar no aumentaría de precio. Y pone al Banco Central en la vereda de enfrente, haciendo lo inverso y generando déficit cuasi fiscal.
Ha sido positivo lo logrado por la autoridad monetaria para bajar la tasa de inflación en un contexto particularmente difícil por los lentos avances en materia fiscal y de realineamiento de precios relativos distorsionados durante 14 años (2002 a 2015) por intervenciones poco meditadas de la administración anterior en los mercados de bienes y servicios.
Esta administración dejaba constante el gasto en términos reales a la espera a que la economía generase un mayor PBI a lo largo de un período desconocido, provocando un supuesto incremento en la recaudación impositiva, y con ello la reducción del déficit fiscal.
El cambio
Hasta el 28 de diciembre de 2017 apostaban a que el crecimiento de la actividad a lo largo de los años licuaría el déficit global. Nuestros modelos econométricos muestran plazos muy largos, y más prolongados aun si se incorporan datos reales como que el crecimiento alcanzado en dos años fue forzado y se estancó hace unos meses, excepto en algunos rubros.
El crecimiento junto con el endeudamiento externo para cubrir la caja esperando un aumento del PBI en unos – supuestos – cinco años, corregiría lo actuado por la administración anterior pero como mínimo en 10 años. Nuestros modelos indican que otro plazo es ¨pensamiento ilusorio¨ y los números son brutales, no mienten.
El contexto internacional no puede mantenerse inalterado por cinco o diez años, no se debe subestimar la posibilidad de cambios, de modo que decidieron salir de este esquema un tanto keynesiano con algo de audacia para achicar el gasto y soportando un fuerte dolor político.
El intento de ajuste
El 28 de diciembre la administración intentó modificar de forma sustancial el enfoque monetario de la política económica, relativizando las metas inflacionarias fijadas en 10% para 2018 para elevarlas a 15%, un incremento del 50% que indica la dificultad que tienen para reducir el déficit fiscal.
Siendo el principal problema de la economía el déficit para reducirlo es necesaria la eliminación de los subsidios lo cual no puede hacerse sin generar aumentos de precios.
Desde 2015 hasta el momento la prioridad manifiesta fue reducir la inflación mediante accionar monetario estricto del Banco Central y el control de los pocos gastos que pueden disminuirse.
Los resultados no pueden considerarse malos, por cuanto la tasa de inflación se redujo desde un 40% a un 24%. Eso fue posible en base a dejar de emitir moneda pero sin disminuir el déficit fiscal utilizando financiación externa. Esa política continuará por lo menos hasta 2019 sin que la deuda supere la media de la región y la de los países emergentes. Eso es solo una referencia cuantitativa, porque lo que ocurre en otros países – todos con características diferentes – no debe tomarse como modelo.
El verdadero problema que el cambio intenta resolver es el déficit, tan enorme que solo puede ser transitorio. No se lo puede seguir financiado permanentemente con deuda externa y generando LEBACs porque en algún momento el mundo dejaría de prestarnos y los inversores especulativos dejarán de financiar al Banco Central.
Ese modelo de déficit, endeudamiento y dólar flotante no podía durar. Por eso se apeló a modificar las prioridades: atacar primero el déficit – eliminando subsidios y realocando recursos y soportando una inflación que llegará al 20% en 2018 con un crecimiento de un 3.5% del PBI y una reducción del déficit consecuente de 1 ó 2% del PBI, es decir bajar el déficit en US$ 10.000 millones anuales (hoy son US$ 38.000 aprox.).
En los países que se fijan metas de inflación, éstas son establecidas por la administración central y no por el Banco Central, que tiene independencia solamente para utilizar los instrumentos que crea oportunos para llegar a esas metas. Era una irregularidad que el Banco Central se fije sus propias metas, y esa irregularidad se corrigió.
Con el paquete de reformas negociado no alcanza, porque para alentar la inversión y la productividad, el impacto de las reformas aprobadas será casi nulo, ya que la modificación impositiva no reducirá la presión tributaria en 2018 sino que la aumentará para luego bajar un 1.5% del PBI en los cuatro años siguientes, siempre que el déficit fiscal lo permita.
Por su parte la reforma laboral después de negociar con sindicatos, empresas y gobernadores, resultó en un híbrido respecto del proyecto original y que no será siquiera considerada en el Congreso durante todo 2018.
La flexibilización del mercado de trabajo y la reducción del costo laboral fue trabada por la oposición que está despertando, por los sindicalistas y no tiene fecha de tratamiento parlamentario.
Es muy difícil anticipar – en materia laboral – qué aprobará Congreso y que pueden aceptar los sindicalistas, que están ahora soportando fuertes amenazas, presiones y caricias.
El día a día
Precios
El efecto del aumento de tarifas de transporte no impacta en la inflación nacional. El ajuste será menor a 0.3% en la inflación nacional de 2018 o menor si se puede calcular el efecto de la tarifa compuesta pero mucho mayor en el AMBA donde llegará al 1%, durante febrero. Con ese aumento y el ajuste de la tarifa eléctrica en febrero tendremos 2.0% o más de inflación.
La tasa de inflación de diciembre no será inferior a 3% por los aumentos en las tarifas de gas y luz, transporte, comunicaciones, medicina prepaga y combustibles. Este último rubro no paree tener techo impactando en el índice por su incidencia en la totalidad de las otras actividades.
El 2017 cerrará con una inflación superior al 24% %, por encima de la meta de entre el 12% y el 17% que trató de alcanzar con instrumentos monetarios el Banco Central desde fines de 2016.
Es obvio que con un déficit fiscal de 6 puntos del PBI no hay forma de tener una tasa de inflación baja.
La economía está creciendo poco, pero muy afectada por el atraso cambiario que aceleró un poco el consumo. Habrá que ver que hace el Comité de Política Monetaria del Banco Central, que va a fijar la tasa de interés de la política monetaria.
Hay expectativas por el cambio en las metas de inflación que estaban en 10% y por decisión del equipo económico se cambiaron a 15% con posibilidades de estirarse a 17 ó 18%, lo que obligará a generar una política monetaria nueva. Si bien habrá una baja de la tasa de interés en el Comité de Política Monetaria, hay muchas dudas y discusiones respecto de cuantos puntos será la baja de la tasa. No habrá una baja mayor a 1.5%, o mejor 1% que sería lo adecuado para que el dólar siga fluctuando en el rango que se está moviendo ahora.
La recuperación del dólar es muy bienvenida para recuperar el atraso cambiario y también que empiece a acompañar a la inflación porque todas las producciones regionales requieren condiciones de rentabilidad y con un cambio atrasado en 15% no la tienen porque los costos y los impuestos son enormes.
La administración – y esto es muy importante para nuestros clientes – procura impulsar la inversión que necesita rentabilidad y la rentabilidad necesita un tipo de cambio lógico, porque el consumo que se reactivó a partir de julio es insuficiente para impulsar la economía.
Con un déficit fiscal tan enorme no existe ninguna posibilidad, ni remotamente, de alcanzar una tasa de inflación baja, porque en algún momento la administración necesaria y esperemos que transitoriamente, va a encender los equipos de imprimir billetes, por ahora en descanso.
Resulta imprescindible que mejore la situación fiscal que en 2016 y 2017 casi no mejoró, en 2018 bajará – como dijimos – unos US$ 10.000 millones o 1% del PBI. Si así fuera puede bajar la inflación, de otro modo será muy complicado.
La administración no está quieta: han planteado la reforma tributaria, la movilidad jubilatoria, los pactos fiscales, todos tibios intentos para bajar el déficit fiscal. Reformas de fondo, como la laboral serán prenda política de la oposición y nunca llegarán a sancionarse, a pesar de ser imprescindible.
En 2018 contra lo que pasó en otros años no electorales en que la economía cayó, va a tener un crecimiento.
No se debe menoscabar la credibilidad del BCRA. Antes con una tasa del 10 estaba empeñado en una política monetaria durísima para mantener una meta de inflación que no tenía credibilidad en la opinión pública. Fue saludale corregir y estimar 17 o 18%. Los mercados – creíbles porque son los que arriesgan dinero y no palabras – cree mayoritariamente que un 15/18% puede ser creíble.
Política monetaria
El Banco Central seguramente reducirá la tasa de política monetaria, pero la suba de expectativas inflacionarias ya hizo bajar la tasa real.
El tipo de cambio multilateral, el que nos interesa porque es el que corresponde a los países con los que comerciamos, se depreció con respecto a noviembre.
Se colocaron US$ 9.000 millones en bonos a 5, 10 y 30 años. Las tasas de 6% y 6.95% por los bonos a 10 y 30 años son bastante buenas dada la mala calificación argentina.
Pronóstico complejo
La estrategia fiscal de la actual administración en el contexto en que la aplicó ha sido correcta.
Un ajuste fiscal en los primeros dos años hubiera puesto en peligro la viabilidad política y las chances electorales del gobierno. Hubiera reducido mucho la posibilidad de recuperación de la actividad y el empleo.
Todas las experiencias internacionales evaluadas descartan totalmente llevar adelante afianzamientos fiscales en contextos recesivos. Un cambio fiscal mayor hubiera mantenido a la economía atrapada en la recesión en la que ingresó a fines de 2011 y de la que parece estar saliendo recién ahora. No hay sostenibilidad fiscal sin crecimiento.
El año 2018 se ha iniciado con las siguientes características:
El PBI que es la suma de productos y servicios producidos en el país más las inversiones realizadas (son consumos postergados) y las exportaciones efectuadas menos lo importado puede estimarse en US$ 700.000 millones.
El estado consume US$ 38.000 millones de dólares anuales por encima de lo que recauda. Eso es lo que se mide cuando se dice que el déficit primario es del 4.3% del PBI en 2017.
Es muy alto porque además:
el déficit por intereses de deuda externa es 2.30% del PBI.
el déficit provincial es 1.00% del PBI.
el déficit cuasifiscal por intereses de Lebacs es 1.70% del PBI (stock inicial menos final en dólares).
El déficit consolidado es de 9.30% del PBI, o US$ 46.500 millones de dólares, y debe agregarse el
déficit de 4% en cuenta corriente por caída de exportaciones record.
los gastos que realiza el estado son inelásticos, es decir que no se pueden disminuir porque se componen de la siguiente manera:
Los gastos que deben cubrirse en las provincias tanto como las jubilaciones y pensiones son inelásticos a la baja, no pueden disminuirse, de manera que hay un 69% del total que son fijos.
Pueden transferirse fondos de jubilaciones a las provincias o viceversa – que fue lo que se decidió – : US$ 3.200 pasaran de los jubilados nacionales a las provincias para sostener sus déficit.
La inflación tiene múltiples orígenes pero alcanzó en 2017 a 25%, ocho puntos por encima de lo que propuso la administración., que logró bajarla en un 50% en base a una política monetaria estricta, aunque recesiva y que dio lugar a especulaciones como subproducto no deseado.
La balanza comercial es muy deficitaria, es decir que se exporta menos de lo que se importa. En 2017 el déficit comercial fue de US$ 7.635 es el resultado más negativo de la historia, medido en dólares corrientes y afecta al PBI en casi un 1%
Para financiar el déficit ingresaron US$ 38.000 millones en 2017. Eso dólares fueron comprados por el BCRA para entregar pesos al Tesoro y cubrir el gap. A su vez el BCRA debe recogerlos mediante deuda remunerada al sector privado – las Letras del Banco Central – algo que no se hace en ningún país que opera con metas de inflación.
Esta situación daba lugar a especulaciones elementales: un mundo híper líquido toma fondos al 2/3 % y los coloca por encima del 20% sabiendo que por su mismo accionar el dólar no aumentaría de precio. Y pone al Banco Central en la vereda de enfrente, haciendo lo inverso y generando déficit cuasi fiscal.
Ha sido positivo lo logrado por la autoridad monetaria para bajar la tasa de inflación en un contexto particularmente difícil por los lentos avances en materia fiscal y de realineamiento de precios relativos distorsionados durante 14 años (2002 a 2015) por intervenciones poco meditadas de la administración anterior en los mercados de bienes y servicios.
Esta administración dejaba constante el gasto en términos reales a la espera a que la economía generase un mayor PBI a lo largo de un período desconocido, provocando un supuesto incremento en la recaudación impositiva, y con ello la reducción del déficit fiscal.
El cambio
Hasta el 28 de diciembre de 2017 apostaban a que el crecimiento de la actividad a lo largo de los años licuaría el déficit global. Nuestros modelos econométricos muestran plazos muy largos, y más prolongados aun si se incorporan datos reales como que el crecimiento alcanzado en dos años fue forzado y se estancó hace unos meses, excepto en algunos rubros.
El crecimiento junto con el endeudamiento externo para cubrir la caja esperando un aumento del PBI en unos – supuestos – cinco años, corregiría lo actuado por la administración anterior pero como mínimo en 10 años. Nuestros modelos indican que otro plazo es ¨pensamiento ilusorio¨ y los números son brutales, no mienten.
El contexto internacional no puede mantenerse inalterado por cinco o diez años, no se debe subestimar la posibilidad de cambios, de modo que decidieron salir de este esquema un tanto keynesiano con algo de audacia para achicar el gasto y soportando un fuerte dolor político.
El intento de ajuste
El 28 de diciembre la administración intentó modificar de forma sustancial el enfoque monetario de la política económica, relativizando las metas inflacionarias fijadas en 10% para 2018 para elevarlas a 15%, un incremento del 50% que indica la dificultad que tienen para reducir el déficit fiscal.
Siendo el principal problema de la economía el déficit para reducirlo es necesaria la eliminación de los subsidios lo cual no puede hacerse sin generar aumentos de precios.
Desde 2015 hasta el momento la prioridad manifiesta fue reducir la inflación mediante accionar monetario estricto del Banco Central y el control de los pocos gastos que pueden disminuirse.
Los resultados no pueden considerarse malos, por cuanto la tasa de inflación se redujo desde un 40% a un 24%. Eso fue posible en base a dejar de emitir moneda pero sin disminuir el déficit fiscal utilizando financiación externa. Esa política continuará por lo menos hasta 2019 sin que la deuda supere la media de la región y la de los países emergentes. Eso es solo una referencia cuantitativa, porque lo que ocurre en otros países – todos con características diferentes – no debe tomarse como modelo.
El verdadero problema que el cambio intenta resolver es el déficit, tan enorme que solo puede ser transitorio. No se lo puede seguir financiado permanentemente con deuda externa y generando LEBACs porque en algún momento el mundo dejaría de prestarnos y los inversores especulativos dejarán de financiar al Banco Central.
Ese modelo de déficit, endeudamiento y dólar flotante no podía durar. Por eso se apeló a modificar las prioridades: atacar primero el déficit – eliminando subsidios y realocando recursos y soportando una inflación que llegará al 20% en 2018 con un crecimiento de un 3.5% del PBI y una reducción del déficit consecuente de 1 ó 2% del PBI, es decir bajar el déficit en US$ 10.000 millones anuales (hoy son US$ 38.000 aprox.).
En los países que se fijan metas de inflación, éstas son establecidas por la administración central y no por el Banco Central, que tiene independencia solamente para utilizar los instrumentos que crea oportunos para llegar a esas metas. Era una irregularidad que el Banco Central se fije sus propias metas, y esa irregularidad se corrigió.
Para ello es necesario conseguir superar la recesión estructural de la economía.
Con el paquete de reformas negociado no alcanza, porque para alentar la inversión y la productividad, el impacto de las reformas aprobadas será casi nulo, ya que la modificación impositiva no reducirá la presión tributaria en 2018 sino que la aumentará para luego bajar un 1.5% del PBI en los cuatro años siguientes, siempre que el déficit fiscal lo permita.
Por su parte la reforma laboral después de negociar con sindicatos, empresas y gobernadores, resultó en un híbrido respecto del proyecto original y que no será siquiera considerada en el Congreso durante todo 2018.
La flexibilización del mercado de trabajo y la reducción del costo laboral fue trabada por la oposición que está despertando, por los sindicalistas y no tiene fecha de tratamiento parlamentario.
Es muy difícil anticipar – en materia laboral – qué aprobará Congreso y que pueden aceptar los sindicalistas, que están ahora soportando fuertes amenazas, presiones y caricias.
El día a día
Precios
El efecto del aumento de tarifas de transporte no impacta en la inflación nacional. El ajuste será menor a 0.3% en la inflación nacional de 2018 o menor si se puede calcular el efecto de la tarifa compuesta pero mucho mayor en el AMBA donde llegará al 1%, durante febrero. Con ese aumento y el ajuste de la tarifa eléctrica en febrero tendremos 2.0% o más de inflación.
La tasa de inflación de diciembre no será inferior a 3% por los aumentos en las tarifas de gas y luz, transporte, comunicaciones, medicina prepaga y combustibles. Este último rubro no paree tener techo impactando en el índice por su incidencia en la totalidad de las otras actividades.
El 2017 cerrará con una inflación superior al 24% %, por encima de la meta de entre el 12% y el 17% que trató de alcanzar con instrumentos monetarios el Banco Central desde fines de 2016.
Es obvio que con un déficit fiscal de 6 puntos del PBI no hay forma de tener una tasa de inflación baja.
La economía está creciendo poco, pero muy afectada por el atraso cambiario que aceleró un poco el consumo. Habrá que ver que hace el Comité de Política Monetaria del Banco Central, que va a fijar la tasa de interés de la política monetaria.
Hay expectativas por el cambio en las metas de inflación que estaban en 10% y por decisión del equipo económico se cambiaron a 15% con posibilidades de estirarse a 17 ó 18%, lo que obligará a generar una política monetaria nueva. Si bien habrá una baja de la tasa de interés en el Comité de Política Monetaria, hay muchas dudas y discusiones respecto de cuantos puntos será la baja de la tasa. No habrá una baja mayor a 1.5%, o mejor 1% que sería lo adecuado para que el dólar siga fluctuando en el rango que se está moviendo ahora.
La recuperación del dólar es muy bienvenida para recuperar el atraso cambiario y también que empiece a acompañar a la inflación porque todas las producciones regionales requieren condiciones de rentabilidad y con un cambio atrasado en 15% no la tienen porque los costos y los impuestos son enormes.
La administración – y esto es muy importante para nuestros clientes – procura impulsar la inversión que necesita rentabilidad y la rentabilidad necesita un tipo de cambio lógico, porque el consumo que se reactivó a partir de julio es insuficiente para impulsar la economía.
Con un déficit fiscal tan enorme no existe ninguna posibilidad, ni remotamente, de alcanzar una tasa de inflación baja, porque en algún momento la administración necesaria y esperemos que transitoriamente, va a encender los equipos de imprimir billetes, por ahora en descanso.
Resulta imprescindible que mejore la situación fiscal que en 2016 y 2017 casi no mejoró, en 2018 bajará – como dijimos – unos US$ 10.000 millones o 1% del PBI. Si así fuera puede bajar la inflación, de otro modo será muy complicado.
La administración no está quieta: han planteado la reforma tributaria, la movilidad jubilatoria, los pactos fiscales, todos tibios intentos para bajar el déficit fiscal. Reformas de fondo, como la laboral serán prenda política de la oposición y nunca llegarán a sancionarse, a pesar de ser imprescindible.
En 2018 contra lo que pasó en otros años no electorales en que la economía cayó, va a tener un crecimiento.
No se debe menoscabar la credibilidad del BCRA. Antes con una tasa del 10 estaba empeñado en una política monetaria durísima para mantener una meta de inflación que no tenía credibilidad en la opinión pública. Fue saludale corregir y estimar 17 o 18%. Los mercados – creíbles porque son los que arriesgan dinero y no palabras – cree mayoritariamente que un 15/18% puede ser creíble.
Política monetaria
El Banco Central seguramente reducirá la tasa de política monetaria, pero la suba de expectativas inflacionarias ya hizo bajar la tasa real.
El tipo de cambio multilateral, el que nos interesa porque es el que corresponde a los países con los que comerciamos, se depreció con respecto a noviembre.
Se colocaron US$ 9.000 millones en bonos a 5, 10 y 30 años. Las tasas de 6% y 6.95% por los bonos a 10 y 30 años son bastante buenas dada la mala calificación argentina.
Pronóstico complejo
La estrategia fiscal de la actual administración en el contexto en que la aplicó ha sido correcta.
Un ajuste fiscal en los primeros dos años hubiera puesto en peligro la viabilidad política y las chances electorales del gobierno. Hubiera reducido mucho la posibilidad de recuperación de la actividad y el empleo.
Todas las experiencias internacionales evaluadas descartan totalmente llevar adelante afianzamientos fiscales en contextos recesivos. Un cambio fiscal mayor hubiera mantenido a la economía atrapada en la recesión en la que ingresó a fines de 2011 y de la que parece estar saliendo recién ahora. No hay sostenibilidad fiscal sin crecimiento.