Tras varias semanas de incertidumbre y alta volatilidad financiera y cambiaria, finalmente esta administración llegó a un nuevo acuerdo con el Fondo Monetario Internacional.
Simultáneamente anunciaron su nueva política monetaria y cambiaria.
Básicamente se ha logrado asegurar que el país esté totalmente fuera de la posibilidad de un default, lo que está haciendo subir los valores de renta fija y variables y permite mantener la categoría ¨B¨ para Moody´s y emergente para JPM y otros, es decir con acceso caro al mercado internacional si fuera necesario.
El precio será elevado para la totalidad de la población, pero mucho más para el sector privado que caerá en una profunda recesión durante un lapso prologado e indeterminado y deberá absorber el coletazo inflacionario del pass through de la devaluación a precios que aun no se haconsumado.
El sector público/político no se ha dado por enterado y todo parece indicar que la administración actual y la totalidad de la clase política no tienen intenciones de reducir su carga sobre el sector privado.
Política Monetaria
El cambio en la política monetaria consiste en adoptar una estricta meta de agregados monetarios, esto implica – entre otras medidas – no emitir moneda por ningún concepto, manejar encajes y tasas.
Las metas de inflación fueron un fracaso desde el inicio y el uso de las reservas para contener el tipo de cambio también fue un costoso fracaso.
Nunca lograron reducir las expectativas de inflación con ninguna de las medidas que han adoptado desde un primer momento. De hecho, la última meta acordada co el FMI era superior a la inflación promedio de la anterior administración. Resulta penoso considerar estos que eso fuera un objetivo.
Ahora – por exigencia del FMI – se ha decidido congelar la base monetaria que va a crecer 0% de octubre a junio del 2019. Venía creciendo a un 2.2 por ciento mensual. Por lo tanto adoptar una meta de déficit primario 0 en el 2019 con la base monetaria congelada es un rotundo sudden stop para toda la actividad económica no exportadora. Lo que resulta inquietante es que el sudden stop ocurre en un escenario donde la actividad económica ya está muy desacelerada.
Inconsistencias, ajustes y errores
Esta administración está ejecutando las políticas que durante la campaña había prometido que jamás se transitarían porque de llevarse a cabo iban a “incendiar el país.” Sin embargo este fuerte parate – que combina tasas exóticamente elevadas con incrementos impositivos y control total de la demanda de dinero – es mucho más fuerte que lo que los expulsados economistas pro shock recomendaban.
El gradualismo ha resultado en un ajuste más fuerte del necesario de haberse aplicado al inicio de esta administración. Eran muchos y prestigiosos los economistas no tan apegados al academicismo, miembros del ala dura que recomendaban utilizar metas de agregados monetarios en lugar de metas de inflación – como ahora se ha optado – como estrategia. Fueron desplazados por los gradualistas teóricos sin mucho recorrido en la realidad y que ahora controlan la macroeconomía en esta administración.
Congelar la base monetaria es una política que solo puede ser transitoria para dominar la inflación porque no es una regla monetaria óptima, pero esta administración ya ha percibido que este es uno de los últimos recursos para finalmente lograr bajarla.
Al fijar la oferta de dinero, se deja de lado la tasa de interés como instrumento monetario y la tasa pasa a ser definida por el mercado, pero con el nivel de encaje establecido, las altas expectativas de inflación instaladas, el pass through contenido – porque aún no se trasladaron la totalidad de los costos a precios – y con un petróleo que se acerca a US$ 90 – no hay duda que el mercado va a sobreactuar al establecer la tasa de interés, enfriando aún más la actividad.
El cambio de estrategia tiene la lógica del último recurso y en ese sentido parece razonable establecer metas de inflación para mantener la inflación baja pero siempre después de haberla reducido, porque no sirven para controlarla per se, algo probado en todo el mundo pero no aceptado por los académicos que pasean sus teorías – antes y ahora – en el equipo económico.
La inflación depende de la demanda y oferta de dinero en el mercado y tener un control directo sobre la oferta monetaria tendría – en teoría económica – resultados más eficientes.
Si congelan la base monetaria (no sería la primera vez no cumplen compromisos), la inflación será determinada por
El pass through a precios, es decir, aumentos contenido en el nivel de precios que aún no se han materializado.
Cambios en la demanda de dinero.
Desvíos del tipo de cambio que tengan nuevos efectos en el nivel de precios.
Si esto se lleva adelante correctamente, algo que el mercado local ha comenzado a considerar como posible al no explotar la demanda de dólares en el primer día, el riesgo país que hoy ronda los 610 bajará a menos de 550 puntos, la inflación será mucho menor que si el Fondo no hubiera incluido un préstamo tan grande y la recesión no será tan larga como se espera.
Las razonables dudas respecto del déficit 0
Sin embargo en EE.UU. los principales researcher no creen en el déficit 0 y advierten que los “riesgos son muchos y graves”
A pesar del acuerdo y por ahora en off the record, los operadores de Bank of America y Moody´s no confían en absoluto que la actual administración pueda cumplir con la meta del Déficit Cero durante 2019 por muchas razones y porque además, es un año electoral.
Moody´s anticipa que por ahora no modificará la calificación B2 estable pero cuando dicen que “los riesgos son muy altos¨, se refieren a las dudas que tienen de la capacidad de manejo monetario de esta administración que marcha tropezando en forma constante y a salto de mata.
Obviamente no dudan del cumplimiento del pago de deuda porque casi la totalidad de la financiación de la Argentina hasta 2019 será financiada por el FMI, lo que elimina la necesidad de recurrir a los mercados internacionales de capital antes de la elección presidencial, excepto para renovaciones ya concertadas.
Pero cuando observan que escandalosamente todos los meses cobran del estado más de 21 millones de personas, 17 millones entre jubilados y pensionados que no contribuyeron nunca, AUH, planes sociales de todo tipo, pensiones no contributivas, pensiones por invalidez a 1.000.000 de personas (algo clínica y estadísticamente imposible entre 45 millones de habitantes que esta administración no resuelve por ¨gobernabilidad¨) tienen muy buenas razones para dudar que el déficit primario llegue alguna vez a 0.
Política Cambiaria
La política cambiaria también ha sido modificada. El tipo de cambio flexible no es una buena idea con semejante schock. Los mínimos avances en el frente fiscal (contención de gastos y mayor recaudación por inflación) fueron hechos pour la galerie u obtenidos por la fuerza del aumento de precios pero no contribuyen a mover el amperímetro del déficit primario.
No obstante, esta administración curiosamente sostiene que el shock cambiario fue un fenómeno totalmente inesperado. Apenas murmuran “errores propios”, pero no logran explicar por qué Argentina es el único país emergente que tuvo que recurrir a las apuradas al FMI no en una, sino en dos ocasiones. Ya no pueden seguir asumiendo errores.
Deberán – como todo político- iniciar un relato.
El nuevo régimen cambiario consiste en un sistema de flotación libre con bandas móviles. A partir del primero de octubre, el tipo de cambio fluctuará sin participación del BCRA, entre un piso de 34 pesos por dólar y 44 pesos por dólar. En las dos primeras horas del primer día llegó a 41 pesos por dólar y se intervino para contenerlo en forma disimulada a través de organismos que no son el BCRA.
Si el tipo de cambio cae por debajo del límite inferior, entonces se comprarán los dólares necesarios para que el tipo de cambio no caiga por debajo de 34. Si el tipo de cambio supera el límite superior, entonces se licitará hasta 150 millones de dólares por día al tipo de cambio de la banda superior.
Las bandas del tipo de cambio no son fijas y se ajustan diariamente a una tasa del 3 por ciento mensual hasta fin de año. Entonces, si la inflación mensual es del 3 por ciento, se evita el atraso o adelanto. Para que esto sea posible el tipo de cambio debe instalarse en un punto de equilibrio y la inflación mensual hasta fin de año debe ser en promedio 3 por ciento mensual.
Si de octubre a diciembre la inflación promedio es del 3 por ciento, entonces la inflación del 2018 será del 39.8 por ciento. Esta sería la mayor tasa de inflación desde 2001 a la fecha.
Como se llegó a este uevo intento de salida de la crisis
La deuda y el presupuesto
Esta administración ha acumulado una excesiva cantidad de deuda externa, única fuente de financiación para un ¨campo arrasado¨ como el inicial. Lo hizo como parte de un plan económico que a la vista de los resultados resultó inadecuado.
Se tomaron préstamos muy grandes y como no se supo o no se quiso reducir el enorme gasto público en forma inmediata aplicaron un gradualismo cuyos resultados positivos solo podrían producirse en base a un pensamiento mágico o voluntarista y la deuda se acumuló sin contrapartida de inversiones ni crecimiento.
El endeudamiento es muy elevado y afectará al crecimiento futuro porque el sector privado lo mira con desconfianza por la posibilidad concreta de que no será disminuida la presión impositiva, si es que no se incrementa, y en consecuencia genera dudas sobre la posibilidad de controlar la inflación.
Con ese nivel de deuda – estéril en buena medida para el crecimiento – se complicó la estabilización de la macroeconomía porque fue necesario aplicar una política monetaria muy contractiva con tasas de interés paralizantes que generaron una fuerte caída del nivel de actividad.
Al 24 de septiembre casi el 71% del endeudamiento bruto es en moneda extranjera razón por lo cual la relación deuda/PBI se ve afectada por las variaciones del tipo de cambio real.
Cuando se devalúa aumenta la deuda como porcentaje del PBI en forma lineal. Si aumenta – como ocurrió y seguirá ocurriendo – la tasa de interés en EE.UU. y bajan los rendimientos de los valores argentinos también se produce un deterioro, al igual que cuando el PBI se contrae como ocurrirá este año.
A la economía no le quedan variantes para bajar su nivel de endeudamiento porque solo lo puede reducir con un schock de crecimiento que no se ha dado ni se dará en un futuro inmediato o con un incendio inflacionario abrupto que licúe en gran medida ese restante 30% de deuda en pesos con el desproporcionado daño colateral político y social que eso conlleva o – lo único posible – mejorar el resultado fiscal, esto es llevar a 0 el déficit fiscal primario la única forma eficiente para reducir el nivel de endeudamiento.
La sustentabilidad de la deuda
Una deuda pública puede considerarse sustentable cuando el deudor genera al acreedor la razonable expectativa de recuperar la totalidad del capital más los intereses en los plazos previstos.
Como se genera una razonable expectativa
Allí es donde juegan los supuestos macroeconómicos que se utilicen para evaluar al deudor que son: el crecimiento previsto, la inflación proyectada y el tipo de cambio en un marco de factibilidad política y social que genere un medio ambiente condicionante razonable para que se puede converger hacia un déficit primario 0.
Puede ocurrir – muy posiblemente – que con los acuerdos con el FMI y la aplicación de políticas cambiarias y monetarias bien estructuradas se consigan menos de 550 puntos de riesgo país, una inflación controlada y una recesión más breve.
Sin embargo como siempre existe el medio ambiente condicionante, plagado de cisnes negros como ya hemos visto, la deuda bien puede llegar a ser considerada no sustentable y el país puede terminar declarando el default si la administración a cargo no pudiera pagarla.
Por eso cualquier prestamista teme un default cuando consideran alto el riesgo político por temor que llegue al poder un grupo similar a la administración anterior, para nada inclinada a cumplir con sus obligaciones financieras, o de cualquier otro tipo.
Aun cuando la siguiente administración estuviera interesada y dispuesta a honrar la deuda se puede caer en default por el principal motivo histórico: una inesperada circunstancia que genere falta de liquidez, tal como ha ocurrido hace no más de 50 días cuando hubo que recurrir a las corridas a un prestamista de última instancia.
Esto fue asi, no porque la deuda fuera insostenible, sino porque no se podían pagar los vencimientos al retirarse los prestamistas internacionales del mercado de bonos argentinos (y de muchos otros mercados) y todavía no se sabe si el muy fuerte apoyo del FMI y de EE.UU. en forma directa y sin tapujos, conseguirán restituir las 500 puntos básicos de riesgo país necesarios para seguir renovando los préstamos, mientras se llega con el crecimiento económico a generar los recursos para comenzar a cancelarlos, algo que tomará muchos años.
Esta administración tiene que revertir persistentes déficit gemelos (fiscal y externo) que hacen complejo analizar el futuro de la deuda, porque genera una voluminosa carga de intereses en relación a los ingresos fiscales. Debe lidiar simultaneamente con un estancamiento arraigado, debilidad recaudatoria y fuertes shocks externos no controlables (sudden stops) con salida de capitales que sin duda ocurrirán, el mundo no está en calma.
Pero han logrado acumular fuertes reservas internacionales, se logró un realineamiento con los mercados y una mejorada imagen institucional.
Tampoco se ha producido ni estuvo nunca cerca de producirse una crisis bancaria con una salida de capitales tan fuerte que provocara un rescate por parte del sector público y, al consecuente aumento del stock de deuda pública en pesos.
La muy fuerte depreciación real del peso
Se ha deteriorado la relación deuda / PBI por la fuerte devaluación del peso.
La deuda total subió de 57% a 90% del PBI a causa de la devaluación del peso lo que puso en duda ¨la razonable expectativa¨ de los acreedores para recuperar sus préstamos. Por eso en el nuevo acuerdo con el Fondo que agrega respaldo por US$ 20.000 millones queda claro que se descuenta una reacción favorable de los mercados, descartándose totalmente la posibilidad de un canje voluntario.
El Presupuesto no cambia con el acuerdo
Se prevé llegar al déficit fiscal primario 0 en 2019, iniciando así un gran esfuerzo fiscal por varios años para que la deuda vuelva a ser ¨razonablemente pagable¨.
Este presupuesto contiene un ajuste fiscal sin precedentes: jamás en un año electoral hubiera sido posible imaginar a una administración decidida a reducir a 0% del PBI el déficit primario algo que contiene una gran dosis de audacia para enfrentar una contienda electoral al mismo tiempo que se ajustan todos los gastos de la administración.
Tendrán que tener además de la audacia la capacidad de negociar con la clase política – gobernadores, legisladores y decenas de lobistas, todos conocidos personajes – que solo velan por sus intereses que rara vez están en línea con los intereses generales.
Hay antecedentes en cuanto a que los presupuestos no se cumplen: durante la administración anterior el 70% del gasto público que se realizó nunca fue aprobado por el Congreso sino que se estableció mediante Decretos discrecionales de la cabeza de la administración.
En el año 2014: el Presupuesto aprobado en 2013 preveía un aumento del gasto total de la Administración Nacional de 19.2% con respecto a 2013 pero en realidad el gasto terminó mostrando un incremento de 55%.
O sea, las ampliaciones presupuestarias dispuestas posteriores a la sanción del Presupuesto representaron el 65% del aumento del gasto total en 2014.
Pero lo mismo siguió ocurriendo con esta administración.
Que contiene el Presupuesto
Un crecimiento de 3% para 2019, porque estima una caída del nivel de actividad de 0.5% pero como 2018 deja una baja de 2.8% ese 0.5% implica que entre puntas se crecerá un 3%.
Un poco optimista dadas las actuales circunstancias.
Otra muestra de optimismo es pronosticar 23% de inflación y un tipo de cambio 10.5% mayor que el del cierre del 2018 ($45 por dólar). Eso supone que – con una inflación de 23% – habrá una apreciación real de casi 9%.
Todo indica que esta administración prevé bajar la relación deuda /PNI y una racionalización fuerte de tarifas y otros precios relativos acomodados.
Simultáneamente anunciaron su nueva política monetaria y cambiaria.
Básicamente se ha logrado asegurar que el país esté totalmente fuera de la posibilidad de un default, lo que está haciendo subir los valores de renta fija y variables y permite mantener la categoría ¨B¨ para Moody´s y emergente para JPM y otros, es decir con acceso caro al mercado internacional si fuera necesario.
El precio será elevado para la totalidad de la población, pero mucho más para el sector privado que caerá en una profunda recesión durante un lapso prologado e indeterminado y deberá absorber el coletazo inflacionario del pass through de la devaluación a precios que aun no se haconsumado.
El sector público/político no se ha dado por enterado y todo parece indicar que la administración actual y la totalidad de la clase política no tienen intenciones de reducir su carga sobre el sector privado.
Política Monetaria
El cambio en la política monetaria consiste en adoptar una estricta meta de agregados monetarios, esto implica – entre otras medidas – no emitir moneda por ningún concepto, manejar encajes y tasas.
Las metas de inflación fueron un fracaso desde el inicio y el uso de las reservas para contener el tipo de cambio también fue un costoso fracaso.
Nunca lograron reducir las expectativas de inflación con ninguna de las medidas que han adoptado desde un primer momento. De hecho, la última meta acordada co el FMI era superior a la inflación promedio de la anterior administración. Resulta penoso considerar estos que eso fuera un objetivo.
Ahora – por exigencia del FMI – se ha decidido congelar la base monetaria que va a crecer 0% de octubre a junio del 2019. Venía creciendo a un 2.2 por ciento mensual. Por lo tanto adoptar una meta de déficit primario 0 en el 2019 con la base monetaria congelada es un rotundo sudden stop para toda la actividad económica no exportadora. Lo que resulta inquietante es que el sudden stop ocurre en un escenario donde la actividad económica ya está muy desacelerada.
Inconsistencias, ajustes y errores
Esta administración está ejecutando las políticas que durante la campaña había prometido que jamás se transitarían porque de llevarse a cabo iban a “incendiar el país.” Sin embargo este fuerte parate – que combina tasas exóticamente elevadas con incrementos impositivos y control total de la demanda de dinero – es mucho más fuerte que lo que los expulsados economistas pro shock recomendaban.
El gradualismo ha resultado en un ajuste más fuerte del necesario de haberse aplicado al inicio de esta administración. Eran muchos y prestigiosos los economistas no tan apegados al academicismo, miembros del ala dura que recomendaban utilizar metas de agregados monetarios en lugar de metas de inflación – como ahora se ha optado – como estrategia. Fueron desplazados por los gradualistas teóricos sin mucho recorrido en la realidad y que ahora controlan la macroeconomía en esta administración.
Congelar la base monetaria es una política que solo puede ser transitoria para dominar la inflación porque no es una regla monetaria óptima, pero esta administración ya ha percibido que este es uno de los últimos recursos para finalmente lograr bajarla.
Al fijar la oferta de dinero, se deja de lado la tasa de interés como instrumento monetario y la tasa pasa a ser definida por el mercado, pero con el nivel de encaje establecido, las altas expectativas de inflación instaladas, el pass through contenido – porque aún no se trasladaron la totalidad de los costos a precios – y con un petróleo que se acerca a US$ 90 – no hay duda que el mercado va a sobreactuar al establecer la tasa de interés, enfriando aún más la actividad.
El cambio de estrategia tiene la lógica del último recurso y en ese sentido parece razonable establecer metas de inflación para mantener la inflación baja pero siempre después de haberla reducido, porque no sirven para controlarla per se, algo probado en todo el mundo pero no aceptado por los académicos que pasean sus teorías – antes y ahora – en el equipo económico.
La inflación depende de la demanda y oferta de dinero en el mercado y tener un control directo sobre la oferta monetaria tendría – en teoría económica – resultados más eficientes.
Si congelan la base monetaria (no sería la primera vez no cumplen compromisos), la inflación será determinada por
El pass through a precios, es decir, aumentos contenido en el nivel de precios que aún no se han materializado.
Cambios en la demanda de dinero.
Desvíos del tipo de cambio que tengan nuevos efectos en el nivel de precios.
Si esto se lleva adelante correctamente, algo que el mercado local ha comenzado a considerar como posible al no explotar la demanda de dólares en el primer día, el riesgo país que hoy ronda los 610 bajará a menos de 550 puntos, la inflación será mucho menor que si el Fondo no hubiera incluido un préstamo tan grande y la recesión no será tan larga como se espera.
Las razonables dudas respecto del déficit 0
Sin embargo en EE.UU. los principales researcher no creen en el déficit 0 y advierten que los “riesgos son muchos y graves”
A pesar del acuerdo y por ahora en off the record, los operadores de Bank of America y Moody´s no confían en absoluto que la actual administración pueda cumplir con la meta del Déficit Cero durante 2019 por muchas razones y porque además, es un año electoral.
Moody´s anticipa que por ahora no modificará la calificación B2 estable pero cuando dicen que “los riesgos son muy altos¨, se refieren a las dudas que tienen de la capacidad de manejo monetario de esta administración que marcha tropezando en forma constante y a salto de mata.
Obviamente no dudan del cumplimiento del pago de deuda porque casi la totalidad de la financiación de la Argentina hasta 2019 será financiada por el FMI, lo que elimina la necesidad de recurrir a los mercados internacionales de capital antes de la elección presidencial, excepto para renovaciones ya concertadas.
Pero cuando observan que escandalosamente todos los meses cobran del estado más de 21 millones de personas, 17 millones entre jubilados y pensionados que no contribuyeron nunca, AUH, planes sociales de todo tipo, pensiones no contributivas, pensiones por invalidez a 1.000.000 de personas (algo clínica y estadísticamente imposible entre 45 millones de habitantes que esta administración no resuelve por ¨gobernabilidad¨) tienen muy buenas razones para dudar que el déficit primario llegue alguna vez a 0.
Política Cambiaria
La política cambiaria también ha sido modificada. El tipo de cambio flexible no es una buena idea con semejante schock. Los mínimos avances en el frente fiscal (contención de gastos y mayor recaudación por inflación) fueron hechos pour la galerie u obtenidos por la fuerza del aumento de precios pero no contribuyen a mover el amperímetro del déficit primario.
No obstante, esta administración curiosamente sostiene que el shock cambiario fue un fenómeno totalmente inesperado. Apenas murmuran “errores propios”, pero no logran explicar por qué Argentina es el único país emergente que tuvo que recurrir a las apuradas al FMI no en una, sino en dos ocasiones. Ya no pueden seguir asumiendo errores.
Deberán – como todo político- iniciar un relato.
El nuevo régimen cambiario consiste en un sistema de flotación libre con bandas móviles. A partir del primero de octubre, el tipo de cambio fluctuará sin participación del BCRA, entre un piso de 34 pesos por dólar y 44 pesos por dólar. En las dos primeras horas del primer día llegó a 41 pesos por dólar y se intervino para contenerlo en forma disimulada a través de organismos que no son el BCRA.
Si el tipo de cambio cae por debajo del límite inferior, entonces se comprarán los dólares necesarios para que el tipo de cambio no caiga por debajo de 34. Si el tipo de cambio supera el límite superior, entonces se licitará hasta 150 millones de dólares por día al tipo de cambio de la banda superior.
Las bandas del tipo de cambio no son fijas y se ajustan diariamente a una tasa del 3 por ciento mensual hasta fin de año. Entonces, si la inflación mensual es del 3 por ciento, se evita el atraso o adelanto. Para que esto sea posible el tipo de cambio debe instalarse en un punto de equilibrio y la inflación mensual hasta fin de año debe ser en promedio 3 por ciento mensual.
Si de octubre a diciembre la inflación promedio es del 3 por ciento, entonces la inflación del 2018 será del 39.8 por ciento. Esta sería la mayor tasa de inflación desde 2001 a la fecha.
Como se llegó a este uevo intento de salida de la crisis
La deuda y el presupuesto
Esta administración ha acumulado una excesiva cantidad de deuda externa, única fuente de financiación para un ¨campo arrasado¨ como el inicial. Lo hizo como parte de un plan económico que a la vista de los resultados resultó inadecuado.
Se tomaron préstamos muy grandes y como no se supo o no se quiso reducir el enorme gasto público en forma inmediata aplicaron un gradualismo cuyos resultados positivos solo podrían producirse en base a un pensamiento mágico o voluntarista y la deuda se acumuló sin contrapartida de inversiones ni crecimiento.
El endeudamiento es muy elevado y afectará al crecimiento futuro porque el sector privado lo mira con desconfianza por la posibilidad concreta de que no será disminuida la presión impositiva, si es que no se incrementa, y en consecuencia genera dudas sobre la posibilidad de controlar la inflación.
Con ese nivel de deuda – estéril en buena medida para el crecimiento – se complicó la estabilización de la macroeconomía porque fue necesario aplicar una política monetaria muy contractiva con tasas de interés paralizantes que generaron una fuerte caída del nivel de actividad.
Al 24 de septiembre casi el 71% del endeudamiento bruto es en moneda extranjera razón por lo cual la relación deuda/PBI se ve afectada por las variaciones del tipo de cambio real.
Cuando se devalúa aumenta la deuda como porcentaje del PBI en forma lineal. Si aumenta – como ocurrió y seguirá ocurriendo – la tasa de interés en EE.UU. y bajan los rendimientos de los valores argentinos también se produce un deterioro, al igual que cuando el PBI se contrae como ocurrirá este año.
A la economía no le quedan variantes para bajar su nivel de endeudamiento porque solo lo puede reducir con un schock de crecimiento que no se ha dado ni se dará en un futuro inmediato o con un incendio inflacionario abrupto que licúe en gran medida ese restante 30% de deuda en pesos con el desproporcionado daño colateral político y social que eso conlleva o – lo único posible – mejorar el resultado fiscal, esto es llevar a 0 el déficit fiscal primario la única forma eficiente para reducir el nivel de endeudamiento.
La sustentabilidad de la deuda
Una deuda pública puede considerarse sustentable cuando el deudor genera al acreedor la razonable expectativa de recuperar la totalidad del capital más los intereses en los plazos previstos.
Como se genera una razonable expectativa
Allí es donde juegan los supuestos macroeconómicos que se utilicen para evaluar al deudor que son: el crecimiento previsto, la inflación proyectada y el tipo de cambio en un marco de factibilidad política y social que genere un medio ambiente condicionante razonable para que se puede converger hacia un déficit primario 0.
Puede ocurrir – muy posiblemente – que con los acuerdos con el FMI y la aplicación de políticas cambiarias y monetarias bien estructuradas se consigan menos de 550 puntos de riesgo país, una inflación controlada y una recesión más breve.
Sin embargo como siempre existe el medio ambiente condicionante, plagado de cisnes negros como ya hemos visto, la deuda bien puede llegar a ser considerada no sustentable y el país puede terminar declarando el default si la administración a cargo no pudiera pagarla.
Por eso cualquier prestamista teme un default cuando consideran alto el riesgo político por temor que llegue al poder un grupo similar a la administración anterior, para nada inclinada a cumplir con sus obligaciones financieras, o de cualquier otro tipo.
Aun cuando la siguiente administración estuviera interesada y dispuesta a honrar la deuda se puede caer en default por el principal motivo histórico: una inesperada circunstancia que genere falta de liquidez, tal como ha ocurrido hace no más de 50 días cuando hubo que recurrir a las corridas a un prestamista de última instancia.
Esto fue asi, no porque la deuda fuera insostenible, sino porque no se podían pagar los vencimientos al retirarse los prestamistas internacionales del mercado de bonos argentinos (y de muchos otros mercados) y todavía no se sabe si el muy fuerte apoyo del FMI y de EE.UU. en forma directa y sin tapujos, conseguirán restituir las 500 puntos básicos de riesgo país necesarios para seguir renovando los préstamos, mientras se llega con el crecimiento económico a generar los recursos para comenzar a cancelarlos, algo que tomará muchos años.
Esta administración tiene que revertir persistentes déficit gemelos (fiscal y externo) que hacen complejo analizar el futuro de la deuda, porque genera una voluminosa carga de intereses en relación a los ingresos fiscales. Debe lidiar simultaneamente con un estancamiento arraigado, debilidad recaudatoria y fuertes shocks externos no controlables (sudden stops) con salida de capitales que sin duda ocurrirán, el mundo no está en calma.
Pero han logrado acumular fuertes reservas internacionales, se logró un realineamiento con los mercados y una mejorada imagen institucional.
Tampoco se ha producido ni estuvo nunca cerca de producirse una crisis bancaria con una salida de capitales tan fuerte que provocara un rescate por parte del sector público y, al consecuente aumento del stock de deuda pública en pesos.
La muy fuerte depreciación real del peso
Se ha deteriorado la relación deuda / PBI por la fuerte devaluación del peso.
La deuda total subió de 57% a 90% del PBI a causa de la devaluación del peso lo que puso en duda ¨la razonable expectativa¨ de los acreedores para recuperar sus préstamos. Por eso en el nuevo acuerdo con el Fondo que agrega respaldo por US$ 20.000 millones queda claro que se descuenta una reacción favorable de los mercados, descartándose totalmente la posibilidad de un canje voluntario.
El Presupuesto no cambia con el acuerdo
Se prevé llegar al déficit fiscal primario 0 en 2019, iniciando así un gran esfuerzo fiscal por varios años para que la deuda vuelva a ser ¨razonablemente pagable¨.
Este presupuesto contiene un ajuste fiscal sin precedentes: jamás en un año electoral hubiera sido posible imaginar a una administración decidida a reducir a 0% del PBI el déficit primario algo que contiene una gran dosis de audacia para enfrentar una contienda electoral al mismo tiempo que se ajustan todos los gastos de la administración.
Tendrán que tener además de la audacia la capacidad de negociar con la clase política – gobernadores, legisladores y decenas de lobistas, todos conocidos personajes – que solo velan por sus intereses que rara vez están en línea con los intereses generales.
Hay antecedentes en cuanto a que los presupuestos no se cumplen: durante la administración anterior el 70% del gasto público que se realizó nunca fue aprobado por el Congreso sino que se estableció mediante Decretos discrecionales de la cabeza de la administración.
En el año 2014: el Presupuesto aprobado en 2013 preveía un aumento del gasto total de la Administración Nacional de 19.2% con respecto a 2013 pero en realidad el gasto terminó mostrando un incremento de 55%.
O sea, las ampliaciones presupuestarias dispuestas posteriores a la sanción del Presupuesto representaron el 65% del aumento del gasto total en 2014.
Pero lo mismo siguió ocurriendo con esta administración.
Que contiene el Presupuesto
Un crecimiento de 3% para 2019, porque estima una caída del nivel de actividad de 0.5% pero como 2018 deja una baja de 2.8% ese 0.5% implica que entre puntas se crecerá un 3%.
Un poco optimista dadas las actuales circunstancias.
Otra muestra de optimismo es pronosticar 23% de inflación y un tipo de cambio 10.5% mayor que el del cierre del 2018 ($45 por dólar). Eso supone que – con una inflación de 23% – habrá una apreciación real de casi 9%.
Todo indica que esta administración prevé bajar la relación deuda /PNI y una racionalización fuerte de tarifas y otros precios relativos acomodados.